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Bis zum vergangenen Freitag, dem 17. April, brachte das Verleihen von Stablecoins auf Aave, weithin als der Goldstandard im DeFi-Bereich angesehen, 2,32 % APY. Der Übernachtzinssatz der Federal Reserve betrug 3,64 %. In der direkten Betrachtung bewertete der Markt einen unregulierten, quelloffenen Smart Contract als ein geringeres Kreditrisiko als das US-Finanzministerium.
Innerhalb von 48 Stunden war es vorbei. Der Markt bewertete in Echtzeit das Kreditrisiko im DeFi-Bereich neu – etwas, das kein Regulierungsbehörde, Wirtschaftsprüfer oder Kommentator zuvor geschafft hatte.
Die Fehlbewertung
Bewerten Sie die Dollar-Kreditoptionen nach Rendite vor dem letzten Wochenende, und die Hierarchie ergab keinen Sinn. Treasury Overnight: 3,64 %. Ledn's Investment-Grade Bitcoin-gestützte ABS Senior-Tranche, im Februar mit BBB- bewertet: 6,84 %. Strategie STRC ewige Vorzugsaktie: 11,50 %. US-Kreditkarten: 21 % gegenüber einer Ausfallrate von 4 %. Und Aave, das deutlich darunter liegt: 2,32 %.
Irgendetwas musste nachgeben. Luca Prosperi stritt Anfang dieses Jahres dass DeFi-Stablecoin-Zinsen eine Prämie von 250–400 Basispunkten gegenüber dem risikofreien Zinssatz aufweisen sollten, was 6,15–7,76 % impliziert. Die Bank von Kanada Bericht vom 2. April vertrat die gegenteilige Ansicht und verwies auf die 0,00 % Ausfallrate bei Aave als Beweis dafür, dass die Architektur von DeFi durch strenge Sicherheitenanforderungen und preisbezogene Durchsetzung eine ausfallfreie Kreditvergabe ermöglicht. Was bedeutet das alles? Entweder hat DeFi das Kreditrisiko gelöst, oder der Markt hat aufgehört, es zu bewerten.
Nur eine Seite konnte Recht behalten. Letztes Wochenende fanden wir heraus, welche.
Das 1/1-Problem
Am 18. April startete ein Angreifer ausgenutzt Kelp DAO's LayerZero-basierte Cross-Chain-Brücke mintet etwa 116.500 unbesicherte rsETH-Token – rund 18 % des umlaufenden Angebots im Wert von etwa 292 Millionen US-Dollar. Die synthetischen Token wurden als Sicherheiten in Aave transferiert. Der Angreifer geliehen geschätzte 190–230 Millionen US-Dollar an Realwerten gegen Sicherheiten, die im entscheidenden Moment nicht existierten. Aaves Vorfallbericht anerkannt Das Protokoll funktionierte wie vorgesehen; der Mangel ist strukturell, nicht technisch. Kelp und LayerZero haben seitdem öffentlich verantwortlich gemacht einander für die 1/1 Validator-Konfiguration, die den Exploit trivial machte.
Die Ansteckung war sofort spürbar. DeFi-Protokolle sind von Natur aus interoperabel, und das „Looping“ – das Ausleihen auf einer Plattform und die erneute Hinterlegung der Erlöse als Sicherheiten auf einer anderen – bedeutet, dass ein Schlag gegen Aave auch ein Schlag gegen alles ist, was auf Aave aufbaut. Etwa 20 % des historischen Ausleihvolumens von Aave stammen aus rekursivem Leverage. Innerhalb von 48 Stunden, 6–10 Milliarden US-Dollar führte zu Nettoabflüssen bei Aave. Die Nutzung der WETH-, USDT- und $USDC-Pools erreichte 100 %. Einlagennehmer konnten keine Auszahlungen vornehmen. Kreditnehmer konnten keine Stablecoin-Liquidität beschaffen. Gestrandete Nutzer geliehen weitere 300 Millionen US-Dollar gegen ihre eigenen gesperrten Stablecoin-Einlagen mit 75 % Beleihungsauslauf, oft mit Verlust, nur um an Bargeld zu gelangen.
Die Zinssätze reagierten entsprechend. Die Aave-Stablecoin-Einlage-APYs stiegen von 3–6 % vor dem Exploit auf 13,4 % innerhalb von zwei Tagen. Morphos $USDC-Tresor, der das Verbraucherdarlehensprodukt von Coinbase unterstützt, sprang von 4,4 % $APR am 18. April auf 10,81 % am folgenden Tag, da sich das Liquiditätschaos weiter ausbreitete. Die gesamte DeFi-TVl über die Top 20 Chains hinweg fiel um mehr als 13 Milliarden US-Dollar.
Keine Insolvenz, kein Gericht, kein Rechtsmittel
Hier ist der Teil, der keine Schlagzeilen machen wird und den Investoren verstehen müssen.
Innerhalb eines DeFi-Protokolls gibt es kein Insolvenzrecht. Wenn Sie zuerst abheben, behalten Sie alles. Wenn Sie zu den Letzten gehören, haben Sie nichts – und möglicherweise tragen Sie einen unverhältnismäßig großen Anteil der Verluste. Regulierte Kreditgeber haben die gesetzliche Pflicht, den Betrieb sofort einzustellen, sobald sie erkennen, dass sie ihre Verbindlichkeiten nicht decken können, und Insolvenzgerichte können Gelder von Parteien zurückfordern, die unrechtmäßig profitiert haben. Die Abwicklungen von Celsius, BlockFi und FTX waren zermürbend, doch die Gläubiger erhielten Vermögenswerte zurück, und die Verantwortlichen mussten sich vor einem Richter verantworten.
Im DeFi gibt es keinen Prozess. Es gibt kein Gericht. Es gibt keine Wiedergutmachung. Es gibt niemanden, der zur Verantwortung gezogen werden kann.
Das hat direkte Auswirkungen auf die Risikomessung. Wenn Sie den Gesamtverlust abschätzen können, aber nicht vorhersagen können, wie dieser verteilt wird, können Sie Ihr eigenes Risiko nicht einschätzen. Es kann null sein. Es kann alles sein. Es hängt davon ab, wie schnell Sie gehandelt haben und wie schnell die Personen neben Ihnen gehandelt haben.
Was passiert als Nächstes
DeFi wird nicht verschwinden. Die Architektur bietet echten Nutzen, und erlaubnisfreie Märkte haben schon immer existiert – über alle Anlageklassen hinweg und in jeder Ära. Doch sie waren niemals risikofrei und wiesen stets eine Prämie gegenüber ihren regulierten Pendants auf. Die 48 Stunden nach dem Vorfall am 17. April erinnerten den Markt daran, dass dieselbe Regel auch On-Chain gilt.
Institutionelle Kapitalallokatoren, die ihre DeFi-Exponierung für das kommende Jahr festlegen, sollten dieses Signal ernst nehmen. Die 2,32 % Aave-$APR vor dem vergangenen Wochenende spiegelten das zugrunde liegende Risiko nicht wider, und der Markt hat sich inzwischen angepasst. Wo sich die DeFi-Raten von hier aus einpendeln, entscheidet der Markt. Doch die Fehleinschätzung ist vorbei. Das vergangene Wochenende hat dies bewiesen.