hashtelegraph.com
Биткоин восстановился на 40% от локального минимума и впервые с начала лета пробил отметку в $81 000. В конце июня актив опускался ниже $58 000, а затем начал устойчивый рост — этот разворот стал главной темой подкаста Wu Blockchain, где ведущий пригласил инвестора Дидье (Didier) и портфельного управляющего макрохедж-фонда Гриффина Ардерна (Griffin Ardern), чтобы разобраться: перед рынком отскок в рамках медвежьей фазы или начало нового бычьего цикла.
Дидье: рынок недооценивает ранние признаки разворота
Дидье считает, что рынок уже находится в начальной фазе бычьего цикла или на подступах к ней. Главный аргумент — биткоин вернулся выше 200-дневной скользящей средней и устойчиво держится над этим уровнем, а большинство участников рынка до сих пор не верят, что цикл начался — и это, по его наблюдениям, типично для ранних стадий роста.
Он обращает внимание, что почти весь рынок остаётся недопозиционированным: явного катализатора не появилось, но доля биткоина в портфелях большинства инвесторов остаётся низкой, а короткие позиции значительны — именно поэтому, по его мнению, цена смогла вырасти почти на 40% почти без сопротивления со стороны рынка.
С оптимистичной точки зрения рынок находится в ранней фазе бычьего цикла, с осторожной — в финальной стадии перехода от медвежьего рынка к бычьему. Дидье уверен, что структура бычьего рынка уже сформирована, просто цикл на самой ранней стадии — а фундаментальное объяснение движения часто появляется уже после того, как цена сдвинулась.
Гриффин Ардерн: ключевой фактор — долларовая ликвидность
Гриффин настроен осторожнее: рынок, по его мнению, находится в середине или поздней стадии медвежьего цикла. Ключевая переменная — долларовая ликвидность, а именно то, начнёт ли ФРС постепенно принимать фискальное доминирование и станет ли Минфин активнее управлять долгосрочным сегментом рынка гособлигаций. С одной стороны, сырьё, энергия и торговые трения могут разогнать инфляцию, с другой — ФРС нужно защищать репутацию и суверенный кредитный рейтинг США.
Если ФРС в итоге напрямую включится в усилия Минфина по влиянию на рынок облигаций, уверенность в наличии условий для бычьего рынка у него вырастет — это будет означать приток наличности и поддержку рисковых активов ценой ослабления доллара. Пока же Гриффин остаётся нейтрально-осторожным.
Шорт-сквиз и долговая структура США
Резкий рост последних недель Гриффин объясняет во многом эффектом шорт-сквиза: активность в трейдинге была слабой, подразумеваемая волатильность опционов — сжатой до низких уровней, а гамма-структура благоприятствовала движению вверх. Многие команды использовали стратегии продажи покрытых call-опционов, создавая короткую экспозицию, и небольшого триггера хватило для сильного сквиза.
Он напоминает: исторически политика в духе Operation Twist работала при относительно здоровой долговой структуре, а сейчас доля краткосрочного долга США заметно выросла. Как только краткосрочное финансирование становится структурной особенностью, а не временным инструментом, рынок начинает сомневаться в фискальной дисциплине и устойчивости суверенного кредита США — это, по его словам, и объясняет высокую волатильность доходности гособлигаций последнее время.
Эта обеспокоенность вернула на рынок «сделку на обесценивание доллара»: инвесторы сокращают долю фиатных активов и увеличивают вложения в золото и биткоин, не доверяя полностью ни ФРС, ни Минфину.
«Частное QE» Бессента и Strategy как балансовый управляющий
Дидье поясняет: маневр, который приписывают министру финансов Скотту Бессенту (Scott Bessent) и сравнивают с Operation Twist, — это не количественное смягчение (QE) в чистом виде. Речь, вероятно, о том, что Минфин хочет ослабить ограничения на банковское плечо, чтобы сами банки направили больше капитала в облигации за счёт расширения собственного баланса — своего рода «частное QE». Но базовая проблема остаётся: при текущем размере госдолга США система не может долго выдерживать стоимость финансирования выше 5%, и рынок уже это учитывает, заранее занимая позиции под сделку на обесценивание доллара.
Позиционирование в криптовалюте, по его словам, уже сильно расчищено, а премия акций Strategy к стоимости активов перешла в положительную зону, что указывает на приток капитала к биткоину через компанию.
Может ли Strategy столкнуться с проблемами? STRC — не обычный долг
Дидье признаётся, что изначально ошибочно воспринимал акции STRC как разновидность бессрочного долга, но на деле это бессрочные привилегированные акции. У Strategy около $6,7 млрд конвертируемых облигаций, часть которых в ближайший год войдёт в окна выкупа, — поэтому компании нужна заранее подготовленная наличность. Майкл Сейлор (Michael Saylor), по мнению Дидье, постепенно заменяет такие облигации бессрочными привилегированными акциями, по которым в отличие от долга выплаты дивидендов можно отсрочить без формального дефолта.
Strategy, по сути, управляет тремя активами одновременно:
- биткоином на балансе;
- обыкновенными акциями;
- привилегированными акциями, включая STRC.
При конфликте интересов легче всего пожертвовать именно STRC, поскольку падение её цены не запускает дефолт по долгу компании. Дидье выделяет три приоритета Strategy: рост биткоина, рост обыкновенных акций с премией к NAV и возврат STRC к $100 — при выполнении всех трёх условий компания сохраняет выгодный цикл финансирования.
Продажи биткоина — подготовка к погашению облигаций
Небольшие еженедельные продажи биткоина Strategy, по мнению Дидье, постепенно становятся нормой: компания приучает рынок к тому, что она больше не только покупает. Сейлор делает упор на чистом накоплении, а главная задача компании — накопить наличность к окнам погашения конвертируемых облигаций. Этот риск уже снизился: у Strategy более $6 млрд денежных средств, чего достаточно для покрытия большей части текущего долга.
Гриффин смотрит на ситуацию шире: биткоин всё активнее воспринимается как самостоятельный макроактив, а Strategy всё больше напоминает управляющую активами структуру. Пока денежный поток компании не даёт сбоев, изменения в структуре финансирования не должны становиться серьёзной долгосрочной проблемой.
ИИ против криптовалюты: борьба за капитал и таланты
Дидье считает, что участники ИИ-рынка становятся всё более обеспокоенными и рассматривают перенаправление части капитала в криптовалюту: позиционирование в ИИ остаётся плотным, а экспозиция на крипто у большинства инвесторов минимальна. В краткосрочной перспективе цепочке поставок ИИ, по его мнению, может понадобиться консолидация — сектору нужна вторая волна роста, а краткосрочный капитал, не желая отставать в результатах, может начать ротацию в трейдинг с наименьшим сопротивлением, включая крипто.
Дидье считает, что в долгосрочной перспективе ИИ не будет «высасывать» капитал из блокчейна: автономным машинам понадобится машинная финансовая инфраструктура, для которой хорошо подходит блокчейн — возможно, эта технология просто появилась слишком рано.
Гриффин делит вопрос на технологическую и финансовую части: ИИ действительно оттянул таланты из крипто, поскольку такие проекты легче финансировать и там выше компенсации, но на финансовой стороне отрасль продолжает планомерно взрослеть в части платежей, трейдинга, комплаенса и управления рисками — это не меняет долгосрочной ценности блокчейна как финансовой инфраструктуры.
Мнение ИИ
С точки зрения машинного анализа данных нынешний шорт-сквиз не первый в этом цикле: в апреле аналитики платформы Decode уже указывали на «чрезмерный перекос» рынка в шорт при цене $78 000, объясняя рост отрицательным фандингом и накоплением коротких позиций. Похожая структура повторяется через несколько месяцев — это ставит вопрос: недооценка риска шортистами носит системный характер, или рынок раз за разом попадает в одну и ту же ловушку позиционирования?
Технический аспект, оставшийся за рамками разговора о ликвидности, — чувствительность STRC к переменному купону: именно она делает бумагу прямым индикатором сценария фискального доминирования, который описывает Гриффин. Рост краткосрочных ставок ударит по STRC раньше, чем по обыкновенным акциям Strategy или биткоину на балансе компании. Останется ли эта чувствительность управляемой при дальнейшем росте ставок?