Одна структура, четыре крупных адреса: что не так со стейблкоинами DAI и USDS

Стейблкоин USDS и его предшественник — $DAI считаются самыми популярными стабильными монетами на крипторынке после $USDT и $USDC. Несмотря на свою популярность, USDS и $DAI скрывают много такого, отчего у обычных пользователей могут возникать вопросы и даже опасения. GetBlock AML Research детально разбирает инфраструктуру, на которой построены USDS и $DAI.

Главное

• Показатель в $11,1 млрд складывается из объема двух токенов. На USDS приходится около $7,1 млрд, а на $DAI — около $4,1 млрд. Оба стейблкоина обеспечиваются системой Sky Vat. Общий объем выпущенных токенов достигает примерно $13 млрд.
• При этом 57,5% общего объема, или около $7,4 млрд, создаются через специальные кредитные линии Allocator. Эти механизмы одобряются системой управления проекта и используются для финансирования собственных дочерних протоколов Sky. Их обеспечение основано не на заблокированных резервах, а на кредитной деятельности внутри экосистемы.
• Около 84% всех выпущенных USDS фактически никогда не покидают собственную инфраструктуру Sky. В накопительном хранилище sUSDS находится примерно $5,9 млрд. Еще значительная часть размещена в двух дополнительных контрактах для стейкинга и начисления вознаграждений. Таким образом, почти весь объем выпущенного USDS остается внутри экосистемы проекта.
• За последние 90 дней через сеть прошло транзакций на сумму около $350,9 млрд. Однако большая часть этой активности представляет собой внутреннее перемещение средств внутри самой системы. Более половины объема — около $189,8 млрд или 54% — были направлены всего на четыре адреса, контролируемые Sky. За три месяца объем переводов USDS оказался в 31 раз больше его текущего объема в обращении, однако почти весь этот оборот связан с внутренними операциями.
• Частные пользователи занимают крайне небольшую долю среди владельцев накопительного продукта sUSDS. Анализ текущих балансов показывает, что собственные протоколы Sky контролируют около 32% всех средств в накопительном хранилище. Еще 34% принадлежат четырем крупным адресам, на каждом из которых находится более $200 млн. Розничные пользователи — то есть аудитория, для которой этот продукт, вероятно, и создавался, — хранят всего около $32 млн на 2824 кошельках. Это менее 1% всех средств, размещенных в системе.

Как обеспечивается USDS

Большинство крупных стейблкоинов работают по простой схеме. Эмитент хранит резервы и выпускает токены под эти резервы. Например, каждый доллар $USDC обеспечен долларом, который хранится в резервах компании. Сначала существуют резервы, затем выпускается стейблкоин.

USDS более чем наполовину отличается от этой модели. Часть, обеспеченная резервами Первая часть работает по классической схеме. Модуль Peg Stability Module (PSM) хранит около $4,8 млрд в $USDC, которые инвестированы в краткосрочные государственные ценные бумаги США. Пользователи обменивают $USDC на USDS в соотношении один к одному, а полученные $USDC остаются в резерве.

Дополнительные $549 млн обеспечиваются специальными хранилищами, где пользователи блокируют $ETH, wstETH и WBTC в качестве залога для получения USDS.

Еще около $106 млн приходится на хранилища, обеспеченные токенизированными государственными облигациями США и другими кредитными инструментами реального мира.

Все эти позиции контролируются центральным бухгалтерским контрактом Sky под названием Vat. Если стоимость обеспечения падает ниже допустимого уровня, система автоматически ликвидирует позицию.

Модель Allocator

Оставшиеся 57,5%, или примерно $7,4 млрд, создаются по другой схеме. В рамках модели Allocator система управления Sky голосует за выделение определенного лимита долга дочернему протоколу. После этого протокол получает право выпускать USDS в пределах установленного лимита. Протокол Spark получил лимит в размере $4,1 млрд. Bloom — $2,7 млрд. OBEX — $608 млн.

На уровне центрального контракта Vat эти средства не обеспечены конкретным залогом. В системе фиксируется лишь обязательство в пределах утвержденного лимита, а не привязка к заблокированному активу. На следующем уровне обеспечение все же существует.

Spark выдает созданные USDS через кредитную платформу SparkLend, где заемщики оставляют в залог $ETH и wstETH с большим запасом стоимости. Bloom и OBEX инвестируют средства в краткосрочные государственные облигации и структурированные кредитные продукты. Однако возникает важный нюанс.

Если пользователь закладывает $ETH для получения USDS через SparkLend, этот $ETH уже служит обеспечением кредита самого заемщика. При этом Spark выпускает USDS на основании кредитной линии, которая косвенно опирается на тот же самый кредитный портфель.

Получается, что один и тот же $ETH фактически выполняет две функции одновременно: обеспечивает кредит заемщика и одновременно служит неформальной основой для выпуска находящихся в обращении USDS. Главное отличие от обычной модели заключается не в наличии обеспечения, а в способе его контроля.

В традиционной схеме залог находится внутри системы Vat и автоматически ликвидируется при необходимости. В модели Allocator обеспечение находится за пределами Vat. Если возникают убытки, они возвращаются в систему Sky, но автоматического механизма защиты от потерь нет.

Кроме того, государственные облигации и кредитные инструменты невозможно мгновенно продать так же быстро, как криптовалюту $ETH. Это создает дополнительный риск нехватки ликвидности в случае массового вывода средств.

Доминирующий участник SparkLend

Данные блокчейна позволяют увидеть структуру системы более подробно. 792 заемщика SparkLend разместили обеспечение на сумму $5,2 млрд при общем объеме задолженности всего $586 млн. Таким образом, средний уровень обеспечения составляет 8,9-кратный запас.

Для сравнения, в большинстве протоколов децентрализованных финансов этот показатель обычно находится в диапазоне от 1,5 до 2. Особенно выделяется один адрес. На нем находится обеспечение на сумму около $3 млрд, тогда как объем займа составляет всего $71,6 млн. Соотношение достигает примерно 42 к 1.

Еще один крупный адрес принадлежит инвестиционной компании Abraxas Capital Management из Лондона. Компания заявляет, что управляет активами примерно на $3 млрд и специализируется на стратегиях арбитража стейблкоинов под обеспечение $ETH. На этом адресе находится еще около $547 млн обеспечения. Вместе эти два участника контролируют более двух третей всего обеспечения SparkLend.

Такая структура указывает на то, что SparkLend используется не столько для кредитования, сколько как инструмент управления крупными резервами. Владельцы размещают большие объемы $ETH, берут относительно небольшие займы в USDS и используют капитал в других местах. Это уже не розничные инвесторы.

При уровне обеспечения 42 к 1 механизм ликвидации практически теряет значение. Стоимость $ETH должна упасть примерно на 97%, прежде чем такая позиция приблизится к порогу ликвидации.

Но еще до этого владелец такого объема активов сможет просто вывести средства. Автоматическая ликвидация защищает систему от непреднамеренных дефолтов. Однако она не защищает от ситуации, когда крупнейший участник решает покинуть систему.

Существует и еще один важный момент. Лимит Spark в размере $4,1 млрд основан на существующем объеме обеспечения. Однако в реальные кредиты выдано только $586 млн. Это означает, что используется лишь около 14% доступного лимита.

Разница между лимитом и фактическим объемом займов составляет около $3,5 млрд. Теоретически эта сумма представляет собой дополнительный потенциал для выпуска USDS, который может использоваться сверх текущих потребностей кредитной платформы.

Вопрос о том, является ли модель Allocator продуманным архитектурным решением или скрытым структурным риском, зависит от того, как система поведет себя при массовом выводе средств и замедленной реакции управляющего сообщества.

Система уже пережила обвал крипторынка 2022 года, кризис привязки $USDC в 2023 году и несколько серьезных управленческих кризисов. Однако отсутствие полностью автоматического механизма защиты от убытков остается фактом.

Как используется USDS

После выпуска USDS практически не распространяется за пределами собственной экосистемы. 84% всех находящихся в обращении USDS — около $5,9 млрд — размещены в накопительном хранилище sUSDS.

Еще $831 млн находится в контракте распределения вознаграждений SPK. Дополнительный контракт стейкинга содержит около $207 млн. В совокупности собственные контракты Sky удерживают практически весь объем USDS.

Статистика переводов за последние 90 дней подтверждает эту картину. Общий объем транзакций составил $350,9 млрд — цифра, которая на первый взгляд может создать впечатление широкого использования токена.

Однако более половины этого объема было направлено внутрь самой экосистемы:

• Spark получил $86,5 млрд.
• Sky Savings — $43,2 млрд.
• Система управления MakerDAO — $36 млрд.
• Казначейство Sky — $24,1 млрд.

Всего эти четыре направления получили $189,8 млрд, что составляет 54% всего оборота.

За 90 дней объем переводов USDS превысил его объем в обращении в 31 раз, но почти весь этот оборот оказался внутренним. Для сравнения, стейблкоин Tether ($USDT) используется десятками тысяч кошельков, бирж и платежных сервисов по всему миру.

$DAI обращается в гораздо более широком круге внешних DeFi-протоколов и пользовательских кошельков. RLUSD также демонстрирует структуру переводов, характерную для реальных платежных сетей. Показатель в $350,9 млрд для USDS отражает другую картину — работу внутреннего механизма одной экосистемы.

Для кого на самом деле предназначен sUSDS

Предложение sUSDS выглядит достаточно просто. Пользователь вносит USDS, получает доход по ставке Sky Savings Rate, которая сейчас составляет около 3,65% годовых, и может вывести средства в любой момент.

Те, кто держал средства с момента запуска продукта, получили около 9,77% доходности за последние 20 месяцев. Продукт действительно работает и приносит доход. Однако возникает вопрос: кто именно им пользуется? Текущая структура владельцев sUSDS выглядит следующим образом:

Крупнейшую долю контролируют собственные протоколы Sky. Протокол Spark удерживает около $1,4 млрд в sUSDS. При этом за все время через него прошло 10,7 млрд депозитов в рамках почти 9500 транзакций.

Казначейство Sky демонстрирует еще более показательный пример: через него прошло около $7 млрд, тогда как чистый объем размещенных средств составляет лишь $109 млн.

Именно такая разница между валовыми потоками и текущими остатками создает огромный объем внутренних перемещений средств. Четыре крупнейших адреса контролируют более $200 млн каждый. Вместе они владеют примерно $1,7 млрд, то есть почти третью всего накопительного хранилища.

Блокчейн не позволяет точно определить их владельцев, однако размеры позиций указывают на институциональных участников рынка. Все остальные категории — крупные инвесторы, внешние протоколы и розничные пользователи — вместе формируют около 34% общей стоимости активов системы.

Именно эта доля отражает реальный внешний спрос.

Розничные пользователи, для которых продукт позиционируется как накопительный счет, контролируют всего $32 млн , или менее 1% всех средств. На практике sUSDS больше напоминает инструмент управления крупными корпоративными резервами, чем массовый накопительный продукт.

Что показывает блокчейн

Показатель в $11,1 млрд объединяет два токена, обеспеченных одной системой. Более половины этого объема выпускается через кредитные линии, одобренные системой управления, а не за счет классических резервов. Практически весь объем USDS остается внутри собственной инфраструктуры Sky.

Накопительное хранилище, позиционируемое как продукт для широкой аудитории, в основном контролируется собственными протоколами проекта и небольшим числом крупных институциональных участников.

Это не обязательно является недостатком системы.

Однако эти особенности важны для всех, кто оценивает USDS как финансовый инструмент: банков, инвестиционных фондов, компаний и обычных пользователей.

Особое внимание стоит уделять трем вопросам: увеличится ли использование кредитного лимита Spark в размере $4,1 млрд; начнут ли крупнейшие анонимные держатели sUSDS перемещать средства синхронно; и сможет ли доля розничных пользователей вырасти выше нынешнего уровня менее 1% по мере изменения доходности продукта.