hashtelegraph.com
QCP Capital опубликовала новый еженедельный отчет, в котором разбирает, как рынки восприняли жесткую риторику Кевина Уорша (Kevin Warsh) и что теперь происходит на стыке политики ФРС, долгового рынка США и криптовалют.
Проверка доверия: неделя спустя
Главный вопрос прошлой недели звучал так: как Уорш будет балансировать между инфляцией и финансовыми условиями. Ответ оказался прямым — по его словам, «основным фокусом ФРС сейчас должны быть цены», при этом от конкретных сигналов на будущее он отказался. Вероятность повышения ставки в сентябре по фьючерсам на CME выросла примерно с 35% до речи до около 70% в начале этой недели, биткоин в тот день просел примерно на 2,5%, а серия из девяти сессий притока в биткоин-ETF прервалась оттоком в $202 млн.
Дальше события пошли интереснее. Доллар не смог удержать эффект от ястребиной переоценки — индекс DXY вернулся ниже отметки 99,5, несмотря на сохраняющуюся напряженность на Ближнем Востоке и один из самых жестких сигналов внутренней политики за лето. Золото, серебро и биткоин также отыграли потери, случившиеся после симпозиума в Джексон-Хоуле. Вопрос доверия к политике регулятора сместился: теперь дело не только в том, продолжит ли ФРС ужесточение, а в том, транслируется ли этот сигнал в динамику доллара, ставок и рисковых активов так, как обычно ожидают рынки.
Казначейство выходит на первый план
Следующее испытание — за длинным концом кривой доходности. 9 сентября пройдет выкуп облигаций — первая операция по поддержке ликвидности на длинном участке кривой в рамках увеличенного лимита покупок, который теперь составляет как минимум $4 млрд против прежних $2 млрд. Министр финансов Скотт Бессент (Scott Bessent) утверждает, что текущая доходность завышена относительно фундаментальных показателей, и, по имеющимся данным, не исключает превышения лимита в $4 млрд по отдельным выпускам. Формально Минфин представляет программу как операцию по поддержанию ликвидности, но рынки все чаще рассматривают ее в более широком контексте условий на длинном конце кривой.
Эта трактовка скоро пройдет проверку. Августовский аукцион по 30-летним облигациям закрылся на доходности 5,216% — максимум с 2001 года, при этом первичные дилеры выкупили 11,5% выпуска, а сам аукцион прошел с «хвостом» относительно доходности to-be-issued. Следующий блок аукционов по 3-, 10- и 30-летним бумагам придется на 8–10 сентября, а следом, 11-го числа, выйдут данные по CPI. Сама программа выкупа остается небольшой, ориентирована на старые внерыночные выпуски и не создает резервов, поэтому куда важнее вопрос, сможет ли она заметно улучшить ликвидность на фоне продолжающегося притока нового предложения облигаций.
Инфляция сдерживает, но комитет начинает двигаться
Инфляция остается ключевым ограничением. Июльский индекс PCE составил 3,7% в общем выражении и 3,3% без учета волатильных компонентов, а июльский CPI вышел на уровне 3,4% и 2,5% соответственно. Ситуацию осложняет энергетический рынок: нефть Brent за неделю подорожала примерно на 10% на фоне новых ударов в районе Ормузского пролива и продленного форс-мажора по СПГ в Катаре, а цена бензина в США держится около $4,43. Эти факторы удерживают инфляцию в центре внимания даже на фоне ослабления рынка труда.
При этом позиция комитета начала меняться. Управляющий ФРС Кристофер Уоллер (Christopher Waller) заявил на этой неделе, что при сохранении текущей динамики данных в ближайшие две недели он поддержит паузу в повышении ставки и «даст дезинфляции шанс». В сочетании со слабыми данными ADP — всего 38 тыс. новых рабочих мест, минимум с января, — вероятность повышения ставки в сентябре снизилась примерно с 70% до 45–50%, и базовым сценарием теперь выступает пауза. Три голоса против июльского решения в пользу повышения ставки показывают, что ястребиная часть комитета остается весомой, однако осторожная позиция Уоллера ставит в центр внимания сегодняшние данные по занятости и отчет по CPI в следующую пятницу.
У риска есть подушка, и у этой подушки есть цена
Отчетность Broadcom подкрепила историю роста ИИ-сектора. Выручка от ИИ-полупроводников в третьем квартале выросла на 221% год к году, до $16,7 млрд, что составляет около 56% от общей выручки компании, а менеджмент ожидает выручки от ИИ в четвертом квартале на уровне $21,7 млрд и закладывает около $115 млрд на 2027 финансовый год и $230 млрд на 2028-й. Индекс S&P 500 закрылся на рекордных 7 667 пунктах — 27-е рекордное закрытие в этом году, — тогда как индекс волатильности VIX завершил день на отметке 14,3.
С финансовой стороной ситуация не такая однозначная. Совокупный долг гиперскейлеров в долларах превысил $360 млрд — более чем вдвое больше, чем в сентябре прошлого года, при этом в 2026 году зафиксировано девять размещений объемом свыше $20 млрд каждое. Недавний выпуск облигаций Amazon на $25 млрд расширил спред по уже обращающемуся 30-летнему выпуску примерно на 20 базисных пунктов. Капитал, вложенный в ИИ-сектор, таким образом, продолжает поддерживать акции, но одновременно усиливает спрос на финансирование на длинном участке кривой. Другими словами, цикл роста ИИ по-прежнему служит подушкой для рисковых активов, но та же самая история роста добавляет давления на рынок долгосрочного долга.
Капитал, направляемый в ИИ, конкурирует с предложением казначейских облигаций США в момент, когда доходности на длинном конце кривой пересматриваются по всему миру. Доходность 30-летних британских гособлигаций держится около 5,8%, немецкого 10-летнего Bund — около 3,34%, а японских 30-летних облигаций (JGB) — около 4,2%, что показывает: давление на долгосрочные бумаги ощущается далеко за пределами США. При VIX на уровне 14,3 и облигационной волатильности, остающейся в районе 90 пунктов, контраст выглядит показательным: рынок акций сохраняет относительное спокойствие, тогда как рынок облигаций продолжает поглощать растущее предложение и повышенный спрос на финансирование.
Что происходит под поверхностью рынка
Биткоин на этой неделе торговался в диапазоне примерно от $76 700 до $81 500, дважды получив отказ в зоне предложения $81 000–86 000. Заметного восстановления плеча не произошло: открытый интерес по фьючерсам находится вблизи пятимесячного минимума, доля открытого интереса с маржой в криптовалюте составляет всего около 11% от общего объема, а ставка финансирования остается ниже 10% годовых. Это делает текущую структуру рынка менее зависимой от перегруженных длинных позиций с плечом, чем на более ранних этапах цикла.
Спотовый спрос также восстановился. После оттоков в $202 млн 28 августа и $236,5 млн 1 сентября биткоин-ETF привлекли $101 млн в среду и $730,9 млн в четверг, причем лидером стал фонд IBIT с притоком $454 млн. Компания Strategy также возобновила покупки после десятинедельной паузы, добавив 4 603 $BTC. Важная деталь в том, что четверговый приток в $731 млн не был подкреплен закрытием на более высоком уровне цены. Это указывает на сохраняющееся значительное предложение вблизи максимумов, хотя и не позволяет однозначно отделить ротацию капитала от распределения позиций. При сдержанном уровне плеча текущим ограничивающим фактором выглядит именно спотовое предложение около отметки $81 000, а не навес закредитованных длинных позиций.
Биткоин также все чаще движется синхронно с золотом, а не с американскими акциями, что делает динамику доллара и ставок особенно значимой для его следующего движения.
В ожидании данных по занятости
Отчет по занятости в США за август выйдет в 15:30 по московскому времени. Консенсус-прогноз — около 50 тыс. новых рабочих мест, безработица на уровне 4,1% и рост средней почасовой оплаты труда на 3,2%, после июльского показателя в -23 тыс. и совокупного пересмотра предыдущих данных на -103 тыс. Индекс ADP и компонент занятости индекса ISM также указывают на более слабую динамику, что делает сегодняшний релиз ключевым фактором для сентябрьского решения по ставке.
Более слабые данные, вероятно, снизят ожидания повышения ставки в сентябре, тогда как более сильный отчет вновь может вернуть тему ужесточения в фокус внимания. Однако более важный вопрос — как на это отреагирует форма кривой доходности. Если ожидания по краткосрочным ставкам смягчатся, а инфляция и опасения по поводу предложения будут удерживать долгосрочные доходности на повышенном уровне, результатом станет скорее увеличение наклона кривой, чем общее смягчение финансовых условий. Это делает выкуп облигаций 9 сентября непосредственной проверкой того, способно ли Казначейство улучшить ликвидность на фоне поглощения рынком нового предложения бумаг.
Нейтральный отчет просто отложит принятие решения до окна 8–11 сентября: на этот период приходятся блок аукционов, первый выкуп по повышенному лимиту, решение ЕЦБ по ставке и данные по CPI. Заседание FOMC состоится 16 сентября, решение Банка Японии — 18-го. С учетом того, что доходность 10-летних японских гособлигаций держится около 3%, Банк Японии также остается значимым фактором для общей глобальной картины долгового рынка.
Текущая картина
Биткоин подходит к публикации данных по занятости со сниженным уровнем плеча, с притоком в $731 млн, который рынок поглотил без ажиотажной скупки, и со структурой, все теснее привязанной к динамике доллара и ставок. Цикл роста ИИ-сектора продолжает поддерживать акции, но финансирование этого роста одновременно становится частью истории с предложением на длинном конце долгового рынка.
Сегодняшний отчет по занятости поможет определить, какая сторона напряжения между ФРС и Минфином окажется в фокусе рынков первой. Затем окно 8–11 сентября станет проверкой того, насколько расширенная программа выкупа облигаций Казначейства реально повлияет на ликвидность длинного участка кривой. Для биткоина ключевым вопросом ближайших двух недель может оказаться не столько точный уровень ставки ФРС, сколько то, останется ли доходность 30-летних облигаций ниже своего августовского максимума.
Мнение ИИ
С точки зрения машинного анализа данных, растущая синхронность биткоина с золотом заслуживает более осторожной интерпретации, чем обычно предполагается. Аналитики JPMorgan ранее указывали, что волатильность биткоина и его корреляция с акциями ставят под сомнение статус «цифрового золота» — тезис, который стоит держать в уме именно сейчас, когда движение вместе с золотом усиливается на фоне ставок ФРС. Историческая параллель здесь не в пользу устойчивости связки: подобные периоды синхронности уже возникали и распадались при первых признаках роста доходностей казначейских облигаций.
Модель поведения капитала в моменты давления на длинный конец кривой обычно демонстрирует ротацию в пользу традиционных защитных активов, а не цифровых. Пока доходность 30-летних облигаций остается высокой, золото способно опередить биткоин просто потому, что институциональные мандаты пока не готовы полностью уравнять эти два актива. Останется ли текущая синхронность устойчивой после публикации данных по занятости, или рынок вновь разведет эти активы по разным траекториям?