Что произойдет с инвесторами в биткоин-ETF в случае банкротства спонсора или депозитария?

Фонд Blackrock Ishares Bitcoin Trust, известный как IBIT, является крупнейшим в этой группе с большим отрывом. По данным собственной отчетности Blackrock о владении активами, по состоянию на 15 июля 2026 года фонд владел 734 762 биткоинами на сумму 48 млрд долларов.

На долю фонда Wise Origin Bitcoin Fund компании Fidelity, фонда Bitcoin Trust компании Grayscale и ряда других приходится большая часть оставшегося предложения.

Траст, а не банковский счет

Эти фонды не являются зарегистрированными инвестиционными компаниями в соответствии с Законом об инвестиционных компаниях 1940 года. Они представляют собой трасты-учредители, созданные в соответствии с законодательством штата Делавэр. Это различие имеет значение, поскольку на фонды, действующие в рамках Закона 1940 года, распространяются правила хранения, ограничения на использование кредитного плеча и требования к управлению, которых нет у спотовых биткоин-ETF.

Каждая акция представляет собой долю в чистых активах траста, состоящих преимущественно из биткоинов, хранящихся у депозитария. Акционеры не владеют конкретными монетами и не имеют прямых прав требования к спонсору. Они владеют бенефициарным правом в самом трасте.

Типичная структура распределяет ответственность между несколькими сторонами:

• Спонсор, например Ishares Delaware Trust Sponsor LLC для IBIT, который осуществляет надзор за трастом и может давать указания доверительному управляющему. Спонсором GBTC является Grayscale Investments Sponsors, LLC.
• Доверительный управляющий, например Blackrock Fund Advisors для IBIT, который занимается повседневными операциями, а также выпуском и выкупом паев.
• Депозитарий, в основном Coinbase Custody Trust Company, который хранит биткойны в отдельном «холодном» хранилище. Fidelity, Hashdex и Vaneck используют других депозитариев.
• Администратор денежных средств — как правило, BNY Mellon, который ведет бухгалтерский учет фонда.

Если Blackrock или Fidelity обанкротятся

Траст является отдельным юридическим лицом, отличным от своего спонсора. Если спонсор объявит о банкротстве, кредиторы этого спонсора, как правило, не смогут получить доступ к биткойнам траста. Доверительный управляющий сохраняет полномочия по продолжению деятельности траста или его упорядоченной ликвидации.

Крах спонсора, вероятно, приведет к срабатыванию положений о расторжении, закрепленных в договоре о трасте. Доверительный управляющий продаст биткоины, оплатит расходы и выполнит обязательства перед кредиторами, а затем распределит оставшиеся денежные средства среди акционеров через Depository Trust Company. На время проведения этой процедуры торговля может быть приостановлена, а расчет чистой стоимости активов — нарушен; до завершения ликвидации акции могут торговаться с дисконтом по отношению к базовой цене биткоина.

Конечно, это на 100 % теоретический сценарий, поскольку ни один из крупных спонсоров спотовых биткоин-ETF не обанкротился с момента запуска фондов в январе 2024 года, поэтому на сегодняшний день у этого процесса нет прямых прецедентов. Подаваемые документы основываются на трастовом праве штата Делавэр, а не на проверенной судебной практике.

Несостоятельность депозитария представляет собой более серьезный риск

Большинство спотовых биткоин-ETF концентрируют хранение активов в одной компании — Coinbase Custody Trust Company. Исключением является Fidelity, которая использует свою дочернюю компанию Fidelity Digital Assets, в то время как некоторые фонды (Vaneck и Hashdex) указывают в качестве депозитариев Gemini Trust Company и Bitgo Trust Company.

В проспектах эмиссии этот риск описывается прямо. Если Coinbase Custody объявит о банкротстве, суд может постановить, что сегрегированные биткоины, хранящиеся для клиентов ETF, по-прежнему считаются имуществом конкурсной массы депозитария. В таком случае траст станет необеспеченным кредитором. Автоматическая приостановка процедур банкротства заморозит попытки взыскания средств на время судебного разбирательства — процесса, который может затянуться на годы и привести к возврату лишь небольшой части стоимости фонда. Крах Coinbase может обернуться катастрофой, поскольку, в отличие от банкротства отдельного спонсора или ETF, он может дестабилизировать положение большинства эмитентов спотовых биткоин-ETF.

В поданных документах признается, что правовой режим цифровых активов в случае банкротства депозитария, по их собственным словам, по-прежнему остается относительно непроверенным. Департамент финансовых услуг штата Нью-Йорк выпустил руководство, поддерживающее идею о том, что клиенты депозитария должны рассматриваться как бенефициары, а не как общие кредиторы, однако это руководство не является обязательным для федерального суда по делам о банкротстве. Крах FTX в 2022 году, когда смешанные активы клиентов были вовлечены в процедуру банкротства, является наиболее близким реальным примером, на который ссылаются регуляторы и юристы при оценке того, как может развиваться ситуация в случае банкротства депозитария.

Страхование покрывает лишь часть рисков

Coinbase имеет страховку от преступных действий на сумму примерно 320 млн долларов, распределенную между ее институциональными клиентами, пользующимися услугами хранения. Спотовые биткоин-ETF в совокупности держат более 100 миллиардов долларов в биткоинах. Соглашения об ответственности депозитариев часто ограничивают размер ущерба фиксированной суммой, в некоторых случаях составляющей всего 5 миллионов долларов, и исключают убытки, связанные с пределами халатности или обстоятельствами непреодолимой силы.

Брокерский счет, на котором хранятся акции ETF, пользуется защитой SIPC на сумму до 500 000 долларов, включая 250 000 долларов наличными, в случае банкротства самого брокера. Эта защита распространяется на акции как на ценные бумаги. Она не распространяется на снижение стоимости биткоинов в трасте, вызванное банкротством депозитария, и не существует аналога страхования FDIC для базовых биткоинов.

Четыре возможных сценария развития событий

Юристы, составляющие разделы проспектов эмиссии, посвященные рискам, обычно разделяют возможные варианты на три сценария:

1. Спонсор терпит крах, депозитарий остается нетронутым. Активы остаются в значительной степени защищенными. Акционеры, вероятно, столкнутся с временной приостановкой торгов, за которой последует упорядоченная ликвидация или переход к новому спонсору.
2. Депозитарий терпит крах, спонсор остается на плаву. Это сопряжено с наибольшим риском необратимой потери активов и затрагивает сразу нескольких контрагентов. Траст может быть вынужден вести судебные тяжбы в течение многих лет, чтобы доказать свои права на биткоины.
3. Не происходит банкротства, но у одной из сторон сохраняется стресс. Акции могут торговаться с постоянным дисконтом к чистой стоимости активов, пока инвесторы учитывают дополнительный риск в цене, а операции по созданию или выкупу могут стать более медленными и дорогостоящими.

В любом сценарии розничные акционеры не могут напрямую обменять акции на биткоины. Только уполномоченные участники могут осуществлять массовые выпуск или выкуп, а это означает, что ликвидность вторичного рынка зависит от того, будут ли эти компании продолжать вмешиваться и осуществлять арбитраж цен. Владение бумажными ETF по сути означает владение долговым обязательством, и в случае банкротства эмитента вы не сможете получить прямой доступ к биткоинам.

Что ждет инвесторов в будущем

Регулирующие органы внесли некоторые структурные улучшения. Комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC) одобрила создание и выкуп натурой для спотовых биткоин-ETF в 2025 году — это изменение снижает объем вынужденных продаж биткоинов для удовлетворения выкупов за наличные. Это повышает эффективность, но не устраняет риск хранения.

Раскрытие информации в проспектах эмиссии указывает на несколько практических шагов, которые инвесторы могут предпринять самостоятельно. Распределение активов между фондами с разными депозитариями, например, сочетание IBIT и FBTC, снижает уязвимость в случае банкротства какого-либо одного депозитария. Изучение разделов проспектов эмиссии, посвященных факторам риска, и отслеживание изменений в условиях хранения через отчеты 8-K и 10-K являются основными инструментами, доступными акционерам.

Выводы, которые можно сделать на основе этих отчетов, неоднозначны. Незначительный сбой со стороны эмитента, по всей видимости, не представляет угрозы для акционеров, которые, вероятно, смогут вернуть денежные средства, привязанные к цене биткоина, в ходе упорядоченной ликвидации. Сбой со стороны депозитария — это сценарий, который отрасль еще не испытывала на практике и о котором проспекты эмиссии предупреждают наиболее прямо; в таком случае возмещение средств может затянуться, быть частичным или, в крайнем случае, привести к почти полной потере средств.

Сценарий банкротства депозитария вызовет шоковые волны на рынке, которые распространятся далеко за пределы небольшой группы эмитентов ETF. Если у Coinbase возникнут серьёзные проблемы с хранением активов, это почти наверняка отразится на цене биткоина и на рынке криптовалют в целом.