Руководитель отдела исследований Grayscale заявляет, что стратегия Сэйлора сталкивается с «ловушкой» денежного потока на сумму 1,5 млрд долларов, а не с проблемой, связанной с биткоином

Проблема с денежным потоком, а не с криптовалютой

В подкасте с журналисткой Лорой Шин руководитель отдела исследований Grayscale (который публикуется в X под ником LowBeta) заявил, что обязательства Strategy по привилегированным акциям лучше всего рассматривать «как проблему денежного потока, а не проблему криптовалюты», добавив:

«Биткойн не приносит дохода. Если цена не растет, есть только два способа выплатить купон, и ни один из них не является «чистым»».

Важно отметить это различие, учитывая, что Strategy позиционирует себя как чистый биткоин-прокси. Однако счета, которые компания сейчас должна оплатить, номинированы в долларах и подлежат погашению по графику, независимо от того, по какой цене торгуется $BTC.

Цифры также выглядят суровыми. Strategy сталкивается с годовыми обязательствами по выплате дивидендов на сумму примерно 1,5 млрд долларов по своим привилегированным акциям, включая STRC — привилегированные акции с переменной ставкой «Stretch», годовая ставка по которым составляет около 11,5%, и STRK, по которым выплачивается 8%. На фоне этого её бизнес по разработке программного обеспечения принёс в 2025 году выручку в размере около 477 млн долларов, а это означает, что обязательства по выплате дивидендов превышают выручку более чем в три раза.

Денежные резервы компании обеспечивают ограниченное покрытие: запас наличности Strategy в размере примерно 1 млрд долларов покрывает менее года таких выплат. Кроме того, объем привилегированных акций резко вырос: с примерно 730 млн долларов в начале 2025 года до примерно 15,5 млрд долларов к середине 2026 года. Некоторые аналитики предупреждают, что этот рост может привести к «смертельной спирали», если компания будет продолжать выпускать новые акции для выплаты дивидендов по старым.

Продажа биткоинов для оплаты счетов

Как недавно сообщил Bitcoin.com News, в конце мая Strategy продала 32 $BTC примерно за 2,5 млн долларов по средней цене 77 135 долларов за монету — это была первая продажа биткоинов с 2022 года, направленная на финансирование дивидендов по привилегированным акциям. Председатель совета директоров Майкл Сэйлор, давно проповедующий кредо «никогда не продавать», попытался преподнести этот шаг как рутинную операцию, настаивая на том, что компания рассчитывает приобретать от 10 до 20 $BTC на каждую проданную монету, и заявив, что хочет сделать STRC лучшим кредитным инструментом в мире.

Рынки не были полностью успокоены, и с тех пор Strategy приостановила программу размещения по рыночной цене, в рамках которой она выпускает STRC (после того как цена ценной бумаги опустилась значительно ниже уровня в 100 долларов, который она должна была удерживать).

Тем не менее, не все одинаково интерпретируют недавнее ослабление STRC, поскольку, когда привилегированные акции обвалились до внутридневного минимума в 82,53 доллара, некоторые аналитики объяснили это падение каскадом ликвидаций, вызванным использованием кредитного плеча, а не каким-либо дефицитом денежного потока, утверждая, что баланс Strategy остался нетронутым и дивиденды могут по-прежнему выплачиваться.

Критика, связанная с денежными потоками, опровергает этот оптимизм, поскольку даже если купон сегодня покрыт, разрыв между обязательствами в долларах и доходами от продажи программного обеспечения увеличивается каждый раз, когда компания выпускает новые привилегированные акции для покрытия предыдущего раунда.

Проблема доходности в центре внимания

Каждый аргумент «медведей» сводится к одному и тому же: биткоин не генерирует денежного потока. Компания, владеющая акциями, приносящими дивиденды, или процентными облигациями, может обслуживать свои обязательства за счет дохода, который приносят эти активы. Strategy владеет активом, который ничего не приносит, пока его не продадут.

Модели Сэйлора предполагают, что биткоину достаточно расти в цене всего на несколько процентов в год, чтобы система продолжала функционировать, но это предположение рушится именно тогда, когда его проверяют на практике, то есть во время затяжных спадов, когда курс $BTC стоит на месте или падает, а купоны по-прежнему подлежат выплате.