coinspot.io
Strategy снова докупила биткоин. На прошлой неделе компания, ранее известная как MicroStrategy, потратила ещё около $100 млн на $BTC. За последние годы такие покупки сделали её крупнейшим корпоративным держателем биткоина в мире. Но вместе с ростом резервов усилился и спор: что в итоге получают обычные акционеры MSTR?
15 июня Майкл Сейлор сообщил, что Strategy купила 1 587 $BTC по средней цене $63 024 за монету. После сделки на балансе компании оказалось 846 842 $BTC.
Это больше 4% от всего предложения биткоина, которое ограничено 21 млн монет. По сути, Strategy уже давно воспринимают не просто как софтверную компанию, а как публичный инструмент для ставки на $BTC.
Но момент для новой покупки оказался не самым спокойным. Биткоин откатился от недавних максимумов, акции Strategy находятся под давлением, а показатель биткоинов на акцию после сделки снова снизился.
Читайте также: Бессрочные фьючерсы могут стать новым этапом для крипторынка США
Из-за этого вернулся старый вопрос: действительно ли Strategy создаёт стоимость для владельцев обыкновенных акций, или акционеры получают всё меньшую долю в биткоин-резервах компании на фоне новых размещений и более сложной структуры баланса?
Объём $BTC растёт, но $BTC Yield падает
Согласно документам, поданным в SEC, последнюю покупку Strategy профинансировала за счёт продажи обыкновенных акций класса A.
За неделю компания продала около 1,7 млн акций MSTR и привлекла примерно $209 млн. Около $100 млн ушло на покупку биткоина, ещё примерно $100 млн направили в долларовый резерв. После этого запас наличных вырос примерно до $1,1 млрд.
У Strategy всё ещё остаётся возможность продать акции MSTR ещё на $25,75 млрд в рамках действующей программы размещения на рынке. Кроме того, компания расширила набор инструментов для привлечения капитала: речь идёт ещё о $21 млрд обыкновенных акций, $21 млрд привилегированных акций STRC и $2,1 млрд привилегированных акций STRK.
Именно масштаб этих программ больше всего беспокоит критиков. Каждое новое размещение снова поднимает тему размывания доли существующих акционеров.
В центре спора оказался показатель $BTC Yield. Он показывает, как меняется количество биткоинов в расчёте на одну условно разводнённую акцию.
1 июня $BTC Yield составлял 13%. К 8 июня он снизился до 12,8%, а после последней покупки упал до 12,5%.
При этом сами резервы Strategy за этот период выросли с 843 706 $BTC до 846 842 $BTC. То есть биткоинов у компании стало больше, но в пересчёте на акцию показатель ухудшился.
Количество биткоинов на акцию Strategy. Источник: Strategy
Для критиков это и есть главный сигнал. Strategy снова купила $BTC, но по собственной методике компании обычные акционеры теперь фактически получают меньше биткоинов на акцию.
На это обратил внимание биткоин-энтузиаст и давний критик Strategy Мэттью Краттер. Он считает, что падение $BTC Yield указывает на размывание доли акционеров.
В X он написал, что Сейлор и Strategy снова размыли долю владельцев MSTR, а показатель биткоинов на акцию в очередной раз снизился.
Сейлор не считает сделку размывающей
Майкл Сейлор с такой оценкой не согласен. По его словам, последнюю покупку нельзя смотреть только через $BTC Yield, потому что этот показатель учитывает биткоины на акцию, но не показывает рост денежных резервов компании.
Сейлор предлагает более широкий подход через показатель Common Equity Bitcoin Exposure, или CEBE.
Идея в том, чтобы смотреть не только на биткоины в расчёте на акцию, но и на долги, привилегированные акции и кэш на балансе. То есть оценивать, какая часть активов действительно остаётся за владельцами обыкновенных акций после всех старших требований.
По словам Сейлора, Bitcoin Per Share показывает потенциал роста для акционеров. А CEBE BPS нужен как более осторожная метрика, потому что учитывает обязательства компании.
Читайте также: Готовы вы или нет, но Кевин Уорш уже на подходе
Он считает, что $BTC Yield помогает оценить исполнение стратегии по накоплению биткоинов, но не отражает всю остаточную стоимость, которая приходится на акционеров.
Чем сложнее становится структура капитала Strategy, тем важнее эта разница. Если у компании появляются дорогие или короткие обязательства, они могут быстро начать давить на владельцев обыкновенных акций.
Но если финансирование долгосрочное и относительно дешёвое, логика меняется. В таком случае рост биткоина может перекрывать стоимость привлечённого капитала и усиливать доходность для акционеров.
Сейлор называет разницу между BPS и CEBE BPS усилением. Если бы у Strategy не было долгов и привилегированных акций, эти показатели почти совпадали бы, а компания просто повторяла бы динамику биткоина.
Но с ростом обязательств появляется разрыв. Он может дать акционерам доходность выше $BTC, но в плохом сценарии способен усилить и потери.
Поэтому, считает Сейлор, обязательства Strategy нельзя складывать в одну общую категорию риска. Дорогое краткосрочное финансирование может стать проблемой. Дешёвый долгосрочный капитал, наоборот, может работать в пользу акционеров, если биткоин растёт быстрее стоимости этого капитала.
В такой логике последняя сделка действительно выглядит хуже по Bitcoin Per Share. Но если учитывать рост кэша и структуру обязательств, она уже не обязательно выглядит негативной.
Читайте также: Хакер вывел $2,1 млн из Aztec Connect спустя три года после закрытия проекта
Сейлор уверен, что хорошо капитализированная компания с биткоин-резервами может со временем обгонять сам $BTC, если рост актива будет выше расходов на финансирование.
Аналитики спорят о балансе Strategy
Даже после объяснений Сейлора единого мнения на рынке нет.
Директор по инвестициям Lekker Capital Куинн Томпсон раскритиковал новые размещения акций. По его мнению, Strategy стоило бы укреплять баланс, а не снова использовать привлечённые деньги для покупки биткоина.
Томпсон считает, что с учётом долгов и привилегированных акций обыкновенные акции MSTR торгуются примерно на уровне 0,8 от чистой стоимости активов.
Он описал ситуацию так: компания продаёт акции MSTR по 80 центов за доллар, чтобы купить активы стоимостью один доллар.
По его мнению, вопрос не в том, улучшают ли новые акции положение кредиторов. Главное в другом: получают ли выгоду обычные акционеры, если компания с отрицательным денежным потоком зависит от рынка капитала для обслуживания долгов, выплат по привилегированным акциям и дальнейших покупок $BTC.
Похожую позицию занял глава Coin Bureau Ник Пакрин. Он считает, что у Strategy остаётся всё меньше простых решений, если акции компании торгуются ниже стоимости принадлежащих ей биткоинов.
Новый выпуск обыкновенных акций снижает количество $BTC на акцию. Выпуск привилегированных бумаг увеличивает будущие обязательства. Продажа биткоинов может ударить по доверию рынка. А остановка дивидендов способна отпугнуть владельцев привилегированных акций.
Но есть и другая точка зрения. Директор по биткоин-стратегии Metaplanet Дилан ЛеКлер считает, что даже после вычета долгов и привилегированных акций обыкновенный капитал Strategy может торговаться с премией.
По его мнению, стоимость бизнеса Strategy выше, чем чистая стоимость её биткоин-резервов. Поэтому выпуск обыкновенных акций может улучшать структуру капитала. Он способен увеличить чистую стоимость активов в долларах на акцию и снизить долговую нагрузку, даже если Bitcoin Per Share временно проседает.
Независимый аналитик Адам Ливингстон тоже поддержал более широкий подход Сейлора.
По его расчётам, последняя сделка выглядит положительной, если учитывать не только купленные биткоины, но и рост долларового резерва.
Читайте также: Уолл-стрит ставит на ончейн-биржи: ETF на HYPE привлекли $161 млн всего за месяц
Ливингстон подсчитал, что покупка 1 587 $BTC вместе с пополнением резерва примерно на $100 млн добавила к остаточной стоимости обыкновенных акционеров около 3 146 $BTC в эквиваленте.
В результате Common Equity Bitcoin Exposure вырос с 145 142 до 145 319 сатоши на акцию.
Он сформулировал это просто: если смотреть только на $BTC, сделка выглядит размывающей. Если учитывать $BTC вместе с кэшем, эффект становится положительным.
Это совпадает с позицией Сейлора. Обычные акционеры владеют не только очередной партией купленных биткоинов, а остаточной долей во всём балансе Strategy после учёта долгов, привилегированных акций и других старших требований.
Главный тест для MSTR это доверие рынка
Спор вокруг Strategy показывает, что инвесторы начали иначе смотреть на её модель.
Когда биткоин рос, схема выглядела понятной: привлечь капитал, купить $BTC и торговаться с премией к стоимости резервов.
Сейчас рынок стал жёстче. Падение биткоина сократило эту премию. При этом долги, привилегированные дивиденды и будущие потребности в капитале стали гораздо важнее для оценки компании.
Поэтому покупка на $100 млн получила столько внимания, хотя для Strategy это не самый крупный объём.
С одной стороны, $BTC Yield снова снизился, и это усилило аргументы о размывании доли акционеров. С другой стороны, денежные резервы выросли, а Сейлор может утверждать, что общая остаточная стоимость для владельцев обыкновенных акций стала выше.
Теперь главный вопрос уже не в том, сможет ли Strategy дальше покупать биткоин. Пока рынки капитала открыты, компания может продолжать эту стратегию.
Куда важнее другое: будут ли инвесторы и дальше верить в эту модель, если биткоинов на одну акцию становится меньше, даже когда общий объём $BTC на балансе Strategy продолжает расти.