incrypted.com
Дисклеймер: приблизительный пересказ содержания эссе Артура Хейса представлен в ознакомительных целях. Выраженные ниже суждения являются личными взглядами автора первоисточника. Его мнение может не совпадать с мнением редакции Incrypted.
Экс-глава криптовалютной биржи BitMEX Артур Хейс опубликовал новое эссе — «Вперед, биткоин» (加油比特币 Let’s Go Bitcoin). Автор рассказал о кризисе на рынке недвижимости КНР, который вызвал экономический спад в стране, а также обратил внимание на меры, предпринимаемые правительством для возобновления доверия к рынку и устранения безработицы.
По его мнению, из-за огромных масштабов лопнувшего «пузыря» Китаю придется развернуть беспрецедентную программу стимулов, что увеличит общее предложение денежной массы. Хейс также отметил, что, в конечном итоге, это приведет к росту биткоина, который вопреки регуляторным ограничениям пользуется спросом у местных инвесторов.
Команда Incrypted подготовила краткий пересказ текста.
Бизнес-школа Уортона прославляет свободный рыночный капитализм и американскую исключительность. Но если вы, как я, начали свою карьеру в сентябре 2008 года, то быстро поняли, что большая часть вашего образования — полная чушь. В реальном мире наиболее финансово успешными оказываются компании, получающие поддержку от государства. Капитализм — это для бедных.
Я усвоил свой первый урок реального капитализма после мирового финансового кризиса 2008 года. Тогда все американские банки получили государственную помощь через прямые вливания капитала, чего не случилось с их европейскими коллегами. Как следствие, в 2024 году банковский сектор США показал 500% рост по сравнению с минимумами марта 2009 года, в то время как индекс EURO STOXX Banks вырос лишь на 100% по сравнению с кризисным 2011 годом.
Секретная формула успеха — приватизация прибыли и социализация убытков.
Учитывая риторику Китая об отличительности и превосходстве его экономической системы над западными, можно подумать, что этой стране удалось найти другой метод решения финансовых проблем. Но это не так.
В КНР сейчас происходит то, что произошло в Японии в 1989 году, в США в 2008 году и в ЕС в 2011 году — тяжелый финансовый кризис, вызванный лопнувшим пузырем на рынке недвижимости. Центральное правительство под руководством Си Цзиньпина запустило этот процесс, ограничив кредитование застройщиков в 2020 году через политику «Трех красных линий».
В результате экономика страны попала в ловушку ликвидности. Частные фирмы и домохозяйства снизили экономическую активность и начали копить деньги, чтобы восстановить свои балансы. В условиях падения спроса на кредит со стороны частного сектора традиционные методы стимулирования вроде снижения ставки центробанка перестают работать. Чтобы предотвратить дефляцию, нужна «монетарная химиотерапия», которая работает в двух направлениях.
Я называю этот метод решения проблемы химиотерапией, потому что, хотя он и может вылечить дефляционный рак, в конечном итоге — убивает хозяина.
Во-первых, такое «лечение» предусматривает, что банковская система должна быть рекапитализирована за счет государственных средств, поскольку частные рынки отказываются предоставлять капитал из-за плохих кредитов на недвижимость. Получив эту помощь, банки могут и дальше выдавать кредиты, увеличивая количество денег в экономике. По мере расширения объема банковского кредита растет и номинальный ВВП.
Во-вторых, центральный банк должен перейти к политике количественного смягчения (QE), печатая деньги и покупая за них государственный долг. Это позволяет правительству развернуть масштабные программы стимулирования и вернуть инвесторов на рисковые финансовые рынки через поглощение сравнительно безопасных государственных облигаций.
В итоге те, у кого есть капитал, скупают недвижимость и акции, чтобы защитить себя, остальные — просто беднеют. Рост цен на эти активы приводит к улучшению кредитных портфелей банков, а правительство может усилить стимулы из-за роста номинального ВВП.
Я называю этот процесс, противоположный дефляции, — рефляцией. И его последствием является разрыв связи между реальными экономическими показателями и ценами на активы. Фондовый рынок сам становится экономикой, полностью зависящей от монетарной политики и «денежного принтера».
Причем если в контексте конкретного государства или рынка важно то, какие именно компании получают государственный капитал, то криптовалюты и биткоин растут на фоне общего увеличения денежной массы, независимо от ее дальнейшего распределения.
Сейчас риторика финансовых аналитиков заключается в том, что объявленных Китаем стимулирующих мер все еще недостаточно. И, по всей видимости, правительство готово начать «химиотерапию» для лечения дефляции. А поскольку пузырь недвижимости в этой стране является крупнейшим в истории, объем юаневых кредитов, необходимых для рефляции, может сравниться с долларовыми стимулами в США во время пандемии COVID-19.
Социальный порядок
Современные правительства основаны на широкой народной поддержке. И самый простой способ получить ее — привязать благосостояние граждан к успеху правящего режима.
Ключевой финансовый актив, которым вы владеете или хотели бы владеть, — это ваше основное жилье. На фундаментальном уровне оно создает условия, необходимые для физического выживания. И если вам удалось накопить достаточно денег для покупки дома, то следующий вопрос состоит в том, кто сможет защитить ваше право собственности?
Эти функции может выполнять частная служба охраны или правительство, обладающее возможностью легально убивать тех, кто противостоит его правилам и постановлениям. Поэтому, если вы владеете собственностью, то, по сути, доверяете правительству защиту ваших прав в обмен на лояльность. В такой ситуации любое восстание — это финансовый суицид.
Пузырь недвижимости с китайской спецификой
Для начала вкратце рассмотрим китайскую экономическую модель. Чтобы быстро провести индустриализацию, КНР использовала ресурсы вкладчиков, привлеченные через государственные банки, чтобы обеспечить дешевый капитал промышленным государственным предприятиям (ГП).
Если крупнейшими пользователями банковского кредита являются промышленные фирмы, то справедливая процентная ставка для вкладчиков — это процент добавленной стоимости в этой отрасли. Он рассчитывается путем деления добавленной стоимости, созданной всей промышленной деятельностью, на общий ВВП. График ниже демонстрирует, что базовая ставка кредитования в стране стабильно ниже добавленной стоимости промышленного производства. То есть, по сути, государство через банки финансово подавляет инвесторов, выплачивая мизерные проценты.
Вкладчики понимают, что это невыгодно, но из-за государственных ограничений не могут вывести деньги из страны, чтобы вложить в иностранные активы. Чтобы получить лучшую доходность, они могут инвестировать либо в местный фондовый рынок, либо в рынок недвижимости.
Проблема с фондовым рынком заключается в том, что лучшие компании являются ГП. Они получают самые дешевые банковские кредиты и имеют монополию в наиболее выгодных отраслях — телекоммуникации, нефть и газ, добыча полезных ископаемых и другие. Можно подумать, что из-за этого государственные предприятия очень прибыльны. Но рентабельность собственного капитала ГП невысока, поскольку интересы Коммунистической Партии и акционеров не всегда совпадают. И последняя имеет приоритет.
Частные фирмы, которые подвержены реальной конкуренции, зарабатывают гораздо больше, но в фондовых индексах доминируют именно государственные предприятия.
С момента начала активного развития фондового рынка в начале 2000-х годов акции китайских компаний значительно отстали от роста китайской экономики. Обычные граждане видят это и используют второй из доступных методов сбережения капитала — недвижимость.
Партия считает, что восстановление глобального превосходства Китая может быть достигнуто только через глобальное производственное превосходство. Для этого требуется больше рабочих, поэтому каждый пятилетний экономический план КНР имеет целевой показатель урбанизации.
Когда вы перемещаете сотни миллионов людей с деревни в город, им нужно очень много жилой и промышленной недвижимости. Первый способ заработать на этом — продавать землю застройщикам, что является основным источником дохода для местных правительств. Более того, устанавливаемые Пекином объемы долга для местных властей рассчитываются на основе их земельного фонда. При этом цены на землю за 19 лет выросли в 80 раз или примерно на 26% каждый год.
Что касается обычных граждан, то они смогли заработать на недвижимости, покупая жилье. С начала 1990-х годов и до 2020 года стоимость этого класса активов непрерывно росла, а банки охотно выдавали кредиты под залог недвижимости. Благосостояние домохозяйств в КНР почти полностью привязано к росту цен на недвижимость и все участники этого процесса зарабатывали.
Однако даже после того как потребности урбанизированного населения были удовлетворены, компании продолжали строить квартиры из-за поощрений в виде дешевых банковских кредитов. Возник пузырь недвижимости эпических масштабов.
Поддержание гармоничного общества является главной целью Партии, и когда большинство граждан не может позволить себе купить жилье — это явно нарушает гармонию. Один из признаков кризиса — падающая рождаемость из-за того, что молодые люди не имеют доступа к жилью.
Кроме того, этот сектор поглощает огромное количество кредитов, которые могли бы финансировать другие отрасли. Поэтому Си Цзиньпин перенаправил финансирование из непродуктивной и спекулятивной недвижимости в высокотехнологичное производство.
Пекин сформировал жесткую позицию по отношению к этой проблеме в середине 2010-х годов, но все крупные банки и ГП были тесно связаны с рынком недвижимости. Кредиты на покупку или возведение жилья доминировали в портфелях финансовых учреждений, строительные компании были крупнейшими потребителями отдельных категорий товаров вроде стали и цемента, а чтобы обеспечить рост экономики местных правительств, требовалось дальнейшее повышение стоимости земли. Взрыв пузыря мог спровоцировать кризис на всех уровнях экономики.
Лишь в 2020 году власть Си Цзиньпина окрепла настолько, чтобы запустить политику «Трех красных линий» под девизом «дома нужны для жизни, а не для спекуляций». Самые закредитованные застройщики начали сворачивать строительство и объявили дефолт по офшорным облигациям. Яркий пример — Evergrande.
Прежде чем продолжить, я хочу объяснить особенность китайского рынка недвижимости, которая влияет на выбор политических инструментов для преодоления кризиса. Дело в том, что большая часть жилья в стране приобретается по предварительной договоренности — покупатель вносит авансовый депозит, а затем постепенно выплачивает ипотеку за годы до того, как строительство будет завершено.
Из-за этого застройщик в некотором смысле работает как финансовая пирамида, используя авансовые платежи для завершения предыдущих объектов. Эти средства также служат залогом для получения банковских кредитов, позволяющих купить землю для возведения новых построек.
Снижение темпов кредитования строительных компаний поставило под вопрос завершение текущих объектов. А если уверенность покупателей в получении своего жилья падает, они не будут приобретать его по предварительной договоренности, что лишит застройщика еще одного источника финансирования. В конечном итоге подрывается доверие ко всей системе.
Когда начался кризис, правительство КНР поручило банкам и местным правительствам возобновить кредитование для завершения текущих объектов. Однако из-за карьерных и политических рисков руководители на местах не спешили действовать. В результате, несмотря на то что Пекин повысил квоты для создания кредитов, капитал так и не был распределен среди компаний.
Другое решение состоит в том, чтобы правительство вступило в игру и завершило миллионы объектов для восстановления доверия к рынку. Но из-за масштабов и сложности проблемы власти пока не берут на себя такую ответственность.
Текущая ситуация на рынке недвижимости КНР такова, что при использовании обычных монетарных инструментов для восстановления доверия и нормализации цен потребуются десятилетия. Си Цзиньпин не может позволить себе этого на фоне замедляющейся экономики, поэтому прибегнет к «химиотерапии».
Рефляция
Давайте посмотрим, как лопнувший пузырь повлиял на китайскую экономику. Мрачные прогнозы и анализы экономистов создают ощущение, что правительство не предпринимало никаких мер, для решения проблемы. Но это не так. Власти развернули масштабные программы монетарного и фискального стимулирования, но из-за огромного перепроизводства эти деньги ушли просто на поддержание жизнеспособности системы.
Но все относительно, и относительно размера экономической черной дыры, образовавшейся после краха рынка недвижимости, предпринятых мер было недостаточно для создания положительного кредитного импульса или импульса государственных расходов. Реальные процентные ставки все еще слишком высоки, чтобы восстановить спрос на кредитование.
Рост денежной массы в Китае находится на самом низком уровне за всю историю, поэтому номинальный рост ВВП резко замедлился.
Когда экономическая активность сокращается в условиях дефляционной ликвидации избыточных мощностей, реальной проблемой для Пекина становится незанятая молодежь. Уровень безработицы среди городского населения настолько высок, что Китай перестал публиковать эту статистику в июне 2023 года.
Толпы молодых, образованных, безработных, не имеющих собственности мужчин, которые не могут устроить личную жизнь, — отличная почва для революции. Молодым выпускникам нечего терять, выступая против режима, который не смог обеспечить обещанное процветание, поэтому правительству нужно снова запустить экономическую активность, проводя QE и увеличивая рост широкой денежной массы.
Народный банк Китая (НБК) модернизирует свой инструментарий, чтобы начать операции с государственными облигациями на открытом рынке. НБК не называет это количественным смягчение, чтобы не вызвать опасения по поводу инфляции, но намерен увеличить вложения в облигации местных правительств на 1,5 трлн юаней, доведя общий объем финансирования этой категории долга до 4,6 трлн юаней.
Федеральная резервная система США (ФРС), Европейский центральный банк и Банк Японии начинали QE со скромных покупок государственных облигаций, но в итоге напечатали огромное количество денег, чтобы выйти из дефляционной ловушки. НБК сделает то же самое.
Но количественное смягчение — это только половина работы. Банкам нужно снова выдавать кредиты, чтобы создать высокий номинальный рост ВВП. Поскольку этот процесс тормозился из-за роста антикоррупционных расследований, НБК решил продемонстрировать поддержку кредитования, повысив денежные вливания в банковскую систему страны. Кроме того, политбюро КПК отменило наказания за действия чиновников, если они были предприняты для улучшения экономической ситуации.
Еще одним признаком снятия лимитов на кредитование является ограничение вознаграждения для банковских сотрудников. Во время государственной помощи банкам в 2009 году США не ввели подобных мер, что позволило менеджерам заработать огромные суммы, поэтому КНР пытается не допустить появления богатой прослойки граждан, которая вызвала бы общее недовольство.
Пекин намекает рынку, что вводит «монетарную химиотерапию», и, по мнению аналитиков, единственный побочный эффект, который может привести к развороту монетарной политики, — это ослабление юаня по отношению к доллару.
Юань
Я не уверен, что Си Цзиньпин готов позволить юаню резко упасть, так как это привело бы к бегству капитала. Но я также не думаю, что китайская валюта сильно обесценится по отношению к доллару.
Китай является мировой фабрикой с постоянно растущим торговым профицитом. Но если покопаться в данных, то окажется, что этот профицит растет не из-за увеличения количества продаваемых товаров, а из-за сокращения импорта. К тому же, страна может оплачивать большую часть ввозимой продукции в юанях, а не в долларах.
Основной сырьевой товар, в котором нуждается КНР, — энергоносители. Но теперь страна может покупать сырье за юани вместо долларов у Саудовской Аравии и России.
Внутреннее предложение юаня, которое стимулирует экономический рост, также неизбежно приводит к росту инфляции. Однако учитывая, что Китай производит больше товаров внутри страны и оплачивает большую часть энергии в юанях, рост инфляции не приведет к резкому ослаблению юаня по отношению к доллару, как это было бы в прошлом.
Другая причина, по которой юань сохранит свои позиции, заключается в том, что США, независимо от того, кто победит на президентских выборах, будут проводить промышленную политику слабого доллара. Дональд Трамп и Камала Харрис акцентируют внимание на свои различия, но оба будут печатать деньги и раздавать их игрокам ключевых промышленных секторов США.
Я не уверен в том, что Харрис потратит меньше, чем Трамп, но в любом случае мы говорим о триллионах долларов дополнительного фиатного предложения, которые попадут на рынок в ближайшие годы. Это определенно вызовет структурное ослабление доллара.
Что же делать людям, которые будут переживать рост кредитования, несвязанный с реальными экономическими показателями? Ответ прост — покупать биткоин.
Вперед, биткоин
Китайцы не позволят своим юаневым сбережениям простаивать, пока Пекин поощряет инфляцию. Биткоин не является чем-то новым для городских жителей со средним и высоким уровнем дохода. Хотя биржам запретили торговать криптовалютой в паре с юанем, она по-прежнему процветает в Китае.
В КНР работает оживленный P2P-рынок, а все крупные азиатские спотовые биржи, такие как Binance, OKX и Bybit, ведут большой бизнес на материке, управляя P2P-платформами. Это как китайский LocalBitcoins.
Я думаю, что главная причина, по которой Пекин закрыл прямой доступ к биткоину, — предотвращение оттока капитала в этот актив вместо акций или недвижимости. Учитывая, что правительство знает, что не может запретить биткоин, оно предпочло бы оставить этот рынок «в тени». Если это так, то у нас не будет возможности отследить юаневые инвестиции в биткоин, кроме как ориентируясь на цену и слухи.
Я также уверен, что мы не увидим притоков в гонконгские биткоин-ETF. КНР не допустит, чтобы средства утекли на рынки Гонконга, покинув недвижимость и акции.
Ниже приведен график, который наглядно демонстрирует, что ни один крупный класс рисковых активов не превосходит обесценивание валюты так, как биткоин. Инвесторы инстинктивно это знают, и когда придет время подумать о том, как защитить покупательную способность сбережений, — их взгляд упадет на «цифровое золото».
Впрочем, если вы думаете, что участники рынка смогут сразу спрогнозировать будущее и ринуться скупать биткоин, могу вас разочаровать. Разворачивание стимулирующих мер в КНР потребует времени и на начальных этапах инвесторы будут действовать традиционно — скупят внутренние акции и недвижимость с дисконтом.
Пессимистичная оценка текущего масштаба монетарных стимулов говорит о том, что покупать все еще не поздно. Когда среднестатистический житель Китая с высоким достатком поймет, что ему нужен биткоин, экспоненциальный рост может повторить 2015 год, когда обесценивание юаня привело к трехкратному росту первой криптовалюты менее, чем за три месяца.