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Morgan Stanley nahm am Montag die Berichterstattung über drei börsennotierte Bitcoin-BTC$70.748,45-Mining-Unternehmen auf, unterstützte dabei zwei Unternehmen, die mit der Vermietung von Rechenzentren verbunden sind, und vertrat eine vorsichtigere Haltung gegenüber einem Miner, der sich auf Bitcoin-Exposure spezialisiert hat.
Der Analyst Stephen Byrd und sein Team haben die Berichterstattung über Cipher Mining (CIFR) und TeraWulf (WULF) mit Übergewichts-Ratings begonnen und Kursziele von jeweils 38 $ und 37 $ festgelegt. Die Aktien von CIFR steigen am Montag um 12,4 % auf 16,51 $, während WULF um 12,8 % auf 16,12 $ zulegt.
Er initiierte zudem die Coverage von Marathon Digital (MARA) mit einer Underweight-Bewertung und einem Kursziel von 8 USD. Die Aktien von MARA liegen am Montag mit 8,28 USD geringfügig höher.
Byrds Kernargument basiert darauf, bestimmte Bitcoin-Mining-Standorte weniger als Krypto-Spekulationen und mehr als Infrastrukturvermögenswerte zu betrachten. Sobald ein Mining-Unternehmen ein Rechenzentrum errichtet und einen langfristigen Mietvertrag mit einem verlässlichen Vertragspartner abgeschlossen hat, schrieb er, ist das Asset besser für Anleger geeignet, die einen stetigen Cashflow schätzen, als für Händler, die sich auf Bitcoin-Preisschwankungen konzentrieren.
„Auf makroökonomischer Ebene, sobald ein Bitcoin-Unternehmen über ein integriertes Rechenzentrum verfügt und einen langfristigen Mietvertrag mit einem kreditwürdigen Vertragspartner abgeschlossen hat, liegt das natürliche Investorenumfeld dieses Rechenzentrums nicht bei Bitcoin-Investoren, sondern bei Infrastrukturinvestoren“, schrieb Byrd und fügte hinzu, dass solche Vermögenswerte für „langfristige, stabile Cashflows“ bewertet werden sollten.
Um den Punkt zu verdeutlichen, verglich Byrd diese Einrichtungen mit Immobilieninvestmentgesellschaften für Rechenzentren wie Equinix (EQIX) und Digital Realty (DLR), die er als „die am ehesten vergleichbaren Unternehmen bei der Bewertung von DC-Vermögenswerten, die von Bitcoin-Unternehmen entwickelt werden“, bezeichnete. Deren Aktien werden mit einem Vielfachen von mehr als 20 des erwarteten EBITDA gehandelt, was bedeutet, dass Investoren bereit sind, über 20 $ für jeden erwarteten 1 $ Jahresoperativen Cashflow zu zahlen, da diese Unternehmen Skalierbarkeit, Diversifikation und stetiges Wachstum bieten.
Byrd erwartet nicht, dass von Bitcoin-Unternehmen entwickelte Rechenzentren zu ähnlichen Bewertungen gehandelt werden, „hauptsächlich weil diese Rechenzentrums-REITs Wachstumspotenzial bieten, das ein einzelnes DC-Anlageobjekt nicht bereitstellt.“ Dennoch sieht er Spielraum für höhere Bewertungen, als der Markt derzeit zugesteht.
Cipher steht im Mittelpunkt dieser Sichtweise. Byrd beschrieb die Rechenzentren des Unternehmens als geeignet für das, was er als „REIT-Endspiel“ bezeichnete. „Wir verwenden den Begriff ‚REIT-Endspiel‘, um unseren Bewertungsansatz zu beschreiben, da diese langfristig vertraglich gebundenen Rechenzentren letztendlich von REIT-ähnlichen Investoren gehalten werden sollten, die langfristige, risikoarme, vertraglich gesicherte Cashflows angemessen bewerten“, schrieb er.
In einem einfachen Szenario könnte eine Cipher-Website, die vom Selbst-Mining von Bitcoin auf das Vermieten von Kapazitäten an einen großen Cloud- oder Rechenkund:innen umstellt, einer Mautstraße ähneln. Die Cashflows werden planbar. Die Rolle von Bitcoin tritt in den Hintergrund.
TeraWulf verdiente sich ein ähnliches Rahmenwerk. Byrd verwies auf die Historie des Unternehmens bei der Unterzeichnung von Rechenzentrumsverträgen und auf den Hintergrund des Managements im Bereich der Energieinfrastruktur. „TeraWulf kann auf eine starke Erfolgsbilanz bei der Unterzeichnung von Vereinbarungen mit Rechenzentrumskunden verweisen, und das Managementteam verfügt über umfassende Erfahrung im Aufbau einer breiten Palette von Energieinfrastrukturprojekten“, schrieb er.
Er erwartet, dass das Unternehmen Standorte ohne Bitcoin-zu-Datenzentrum-Verträge zu einem Barwert von etwa 8 US-Dollar pro Watt umwandelt. Sein Basisszenario geht davon aus, dass das Unternehmen bei rund der Hälfte des geplanten jährlichen Datenzentrumwachstums von 250 Megawatt pro Jahr in den Jahren 2028-2032 Erfolg hat. In einem optimistischeren Szenario geht er davon aus, dass die Erfolgsquote auf 75 % steigt.
Der Ton änderte sich bei Marathon Digital. Byrd argumentierte, dass das Unternehmen „ein geringeres Aufwärtspotenzial bietet, das durch Bitcoin-zu-DC-Umwandlungen getrieben wird.“ Er verwies auf Marathons hybride Strategie, die Mining mit Rechenzentrumsambitionen kombiniert, anstatt Standorte vollständig umzunutzen, sowie auf den Fokus des Unternehmens, die Bitcoin-Preisentwicklung maximal zu nutzen, einschließlich der Ausgabe von Wandelschuldverschreibungen und der Verwendung der Erlöse zum Kauf von Bitcoin.
Marathons begrenzte Erfahrung im Betrieb von Rechenzentren beeinflusste ebenfalls die Einschätzung. „Für MARA sind die wirtschaftlichen Rahmenbedingungen des Bitcoin-Minings der entscheidende Faktor für den Wert der Aktie“, schrieb Byrd.
Dieser Fokus birgt Risiken. „Grundsätzlich sehen wir erhebliche Risiken für die Rentabilität des Bitcoin-Minings, sowohl kurz- als auch langfristig“, fügte Byrd hinzu und stellte fest, dass „die historische Kapitalrendite (ROIC) des Bitcoin-Mining-Geschäfts unattraktiv war.“
Die Berichterstattung erfolgt, während Investoren darüber debattieren, ob sich Bitcoin-Miner zu Vermietern von Energie und Rechenleistung entwickeln sollten. Die Antwort von Morgan Stanley ist selektiv. Dort, wo langfristige Mietverträge und Infrastrukturdisziplin greifen, erkennt Byrd einen Wert. In Bereichen, in denen das Mining das Kerngeschäft bleibt, sieht er weniger Gründe, überdurchschnittliche Gewinne zu erwarten.