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Am Dienstag, den 19. März, die SEC erließ gemeinsame Richtlinien mit der CFTC, um „endlich“ Klarheit darüber zu schaffen, wie die Wertpapiergesetze auf digitale Vermögenswerte angewendet werden. In vielen Punkten, einschließlich Staking und Meme-Coins, ist die neue Anleitung der SEC eine willkommene Entwicklung und eine deutliche Verbesserung gegenüber der Gensler-Ära. Sie erkennt auch zu Recht an, dass die „Regulierung durch Durchsetzung“-Kampagne der Behörde unter Vorsitz von Gensler die Compliance-Verpflichtungen verwässert und die Branche erstickt hatte. Doch in wichtigen Aspekten bleibt die Anleitung hinter der vollständigen Kurskorrektur zurück, die die Kryptobranche benötigt.
Das größte Manko ist die Darstellung der SEC von dem Howey Test für „Investmentvertrag“-Wertpapiere. Alle sind sich einig, dass die meisten digitalen Vermögenswerte für sich genommen keine Investmentverträge darstellen. Selbst die Gensler-SEC hat dies (letztendlich) zugegeben, und die neue Leitlinie der SEC bekräftigt diese Position. Die entscheidende Frage ist jedoch, wann ein digitaler Vermögenswert im Rahmen eines Investmentvertrags verkauft wird, sodass der Verkauf den Wertpapiergesetzen unterliegt.
Das Gesetz liefert die Antwort. Nach Text, Geschichte und gesundem Menschenverstand bedeutet ein „Investmentvertrag“ ein Vertrag – eine ausdrückliche oder stillschweigende Vereinbarung zwischen dem Emittenten und dem Anleger, wonach der Emittent fortlaufende Gewinne im Gegenzug für die Investition des Käufers liefert. Die meisten digitalen Vermögenswerte sind keine Investmentverträge, da sie keine Verträge sind. Ein digitaler Vermögenswert kann das Betreff eines Investmentvertrags (wie jedes andere Asset), kann jedoch dennoch separat vom Investmentvertrag verkauft werden, ohne die Wertpapiergesetze zu tangieren. In den von Gensler eingeleiteten Klagen verteidigten Krypto-Unternehmen diese korrekte Auslegung des Gesetzes vehement.
Doch die neue Leitlinie der SEC schweigt darüber, ob ein Investmentvertrag vertragliche Verpflichtungen erfordert. Stattdessen besagt sie, dass ein Investmentvertrag mit einem digitalen Vermögenswert verbunden ist (zumindest vorübergehend), wenn die „Fakten und Umstände“ zeigen, dass der Entwickler des digitalen Vermögenswerts „eine Investition von Kapital in ein gemeinsames Unternehmen durch Zusicherungen oder Versprechen zur Übernahme wesentlicher Managementaufgaben veranlasst hat“, was die Käufer dazu bringt, „vernünftigerweise einen Gewinn zu erwarten“. Dies bestätigt nicht eindeutig einen klaren Bruch mit der früheren Auffassung der SEC, dass Howey verzichtet auf das „Vertragsrecht“ und fordert „eine flexible Anwendung der wirtschaftlichen Realität im Zusammenhang mit dem Angebot, Verkauf und dem gesamten betreffenden Schema, die eine Vielzahl von Zusagen, Verpflichtungen und entsprechenden Erwartungen umfassen kann.“
Der Know-it-when-I-see-it-Ansatz der Gensler-SEC zu Howey war äußerst problematisch. Es ermöglichte der Behörde, aus verschiedenen öffentlichen Äußerungen von Entwicklern digitaler Vermögenswerte – Tweets, Whitepapers und anderen Marketingmaterialien – einen „Investmentvertrag“ zusammenzusetzen, selbst wenn es keine konkreten Versprechen der Emittenten gab. Zudem wurde versäumt, Wertpapiere von Sammelobjekten wie Beanie Babies und Sammelkarten zu unterscheiden, deren Wert stark von der Vermarktung durch den Hersteller und Versuchen zur Erzeugung von Verknappung abhängt. Die SEC verpasste eine wichtige Gelegenheit, diesen Ansatz klar abzulehnen und eine entscheidende gesetzliche Trennlinie zwischen Vermögenswerten und Wertpapieren – einem Vertrag – wiederherzustellen.
Die SEC kann dieses Problem noch beheben, doch dazu muss sie weiter präzisieren, wie die Behörde beabsichtigt, anzuwenden.Howey für die Zukunft – und um endlich einen klaren Schlussstrich unter Genslers zu weit gefasste Auslegung der Wertpapiergesetze zu ziehen. So hat die Gensler-SEC beispielsweise wiederholt verschiedene „weit verbreitete werbliche Aussagen“ als Grundlage dafür herangezogen, einen digitalen Vermögenswert in den Bereich von Investitionsverträgen einzuordnen. Die neue Richtlinie der SEC setzt diesem Vorgehen gewisse Grenzen, indem sie verlangt, dass die Zusicherungen oder Versprechen eines Entwicklers „explizit und unmissverständlich“ sein müssen, „ausreichende Details enthalten“ und vor dem Kauf des digitalen Vermögenswerts erfolgen. Doch selbst dieser verbesserte Ansatz lässt zu viel Interpretationsspielraum. Er könnte von privaten Klägern, Gerichten oder einer künftigen SEC weitreichend angewandt werden. Anstatt den von Gensler eingeschlagenen Weg weiterzugehen, sollte die SEC klarstellen, dass bloße öffentliche Aussagen, die den Wert beeinflussen, nicht ausreichen und dass Zusicherungen und Versprechen im Kontext des jeweiligen Verkaufs gemacht werden müssen – und nicht aus Whitepapers oder Social-Media-Beiträgen zusammengesetzt werden dürfen, die viele Käufer wahrscheinlich nie in Betracht gezogen haben.
Die SEC sollte auch ihren Ansatz zum Handel auf dem Sekundärmarkt klarstellen. Hilfreicherweise erkennt die Behörde nun an, dass digitale Vermögenswerte nicht „auf Dauer“ Investitionsverträge sind, nur weil sie früher „unter Investitionsverträgen“ standen. Gleichzeitig erklärt die Behörde jedoch, dass digitale Vermögenswerte weiterhin „unter Investitionsverträgen“ stehen, wenn sie auf Sekundärmärkten (wie Börsen) gehandelt werden, solange Käufer „vernünftigerweise erwarten“, dass die „Darstellungen und Versprechen“ der Emittenten mit dem Vermögenswert „verbunden bleiben“. Die SEC gibt wenig Aufschluss darüber, wie diese vernünftigen Erwartungen zu bewerten sind, und liefert lediglich zwei „nicht ausschließliche“ Beispiele dafür, wann sich ein Investitionsvertrag von einem digitalen Vermögenswert „trennt“. Darüber hinaus äußert sie sich nicht dazu, ob ein Käufer auf dem Sekundärmarkt eine vertragliche Beziehung zum Token-Emittenten haben muss. Dies lässt offen, ob die SEC sich tatsächlich von der Gensler-Ära- Ansicht verabschiedet hat, dass Investitionsverträge „mitreisen“ oder in Kryptotoken „verkörpert“ sind.
Anstatt dieser widersprüchlichen Botschaften sollte die SEC sinnvolle Beschränkungen für die Anwendung der Wertpapiergesetze auf Transaktionen am Sekundärmarkt durch die Übernahme des Ansatzes von Richterin Analisa Torres in Ripple. Richterin Torres erkannte an, dass es unvernünftig ist, in dem Kontext von „Blind-Biet-Ask“-Transaktionen – also Transaktionen, bei denen die Gegenparteien einander nicht kennen (wie es im Sekundärmarkt-Handel üblich ist) – auf einen Investmentvertrag zu schließen. Da Käufer keine Ahnung haben, ob ihr Geld an den Emittenten eines Tokens oder an eine unbekannte dritte Partei fließt, können sie vernünftigerweise nicht erwarten, dass der Verkäufer das Geld der Käufer nutzt, um Gewinne zu erzielen und auszuschütten. Die SEC sollte die Analyse von Richterin Torres ausdrücklich unterstützen.
Dies sind keine akademischen Spitzfindigkeiten. Die aktuelle SEC wird ihre neuen Richtlinien möglicherweise nicht auf eine Weise lesen oder durchsetzen, die die Lebensfähigkeit der Kryptoindustrie in den Vereinigten Staaten bedroht. Doch indem sie es versäumt, die Exzesse der Gensler-Ära eindeutig abzulehnen, lässt die neue Richtlinie der SEC die Branche einer zukünftigen SEC ausgesetzt, die Mehrdeutigkeiten in den aktuellen Richtlinien ausnutzen könnte, um die Regulierung durch Durchsetzung wiederaufzunehmen. Private Kläger könnten versuchen, dasselbe in Klagen gegen wichtige Branchenakteure (wie die führenden Börsen) zu tun. Und in der Zwischenzeit könnten die Interpretationen der SEC die Grundlage des Wertpapierrechts während Verhandlungen über Marktstrukturklagen verzerren.
Die SEC hat zur Stellungnahme zu ihren Leitlinien eingeladen, und die Branche sollte dieser Aufforderung nachkommen. Die SEC gebührt Anerkennung, wo Anerkennung angebracht ist. Dennoch sollte die Branche nicht zögern, die verbleibenden Mängel und Unklarheiten im Vorgehen der Behörde hervorzuheben und sich für klare, substanziellen und dauerhafte Beschränkungen einzusetzen, um regulatorische Klarheit und Stabilität zu gewährleisten. Eine bloße kosmetische Überarbeitung der rechtlichen Struktur der letzten Durchsetzungskampagne reicht nicht aus.