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Dieser Beitrag erschien zuerst als Blogbeitrag bei FIN LAW.
Anlageprodukte können von kapitalsuchenden Unternehmen in vielen verschiedenen rechtlichen Ausgestaltungen angeboten werden. Neben der wohl häufigsten Erscheinungsform der übertragbaren Wertpapiere im Sinne der MiFID2 Regulierung wie Aktien und Schuldtitel können Emittenten Anlageprodukte etwa auch als Anteile an Investmentvermögen oder auf der Grundlage nationaler Regulierung als Vermögensanlagen begeben. Über das Vermögensanlagengesetz beabsichtigte der deutsche Gesetzgeber ursprünglich insbesondere die Regulierung des sogenannten grauen Kapitalmarkts, auf dem Anlageprodukte angeboten wurden, die nicht als Wertpapiere qualifizierten und deshalb nicht den Prospektpflichten für Wertpapieremissionen unterfielen. Solche Produkte sind etwa unverbriefte Genussrechte, Nachrangdarlehen, partiarische Darlehen oder Beteiligungen als stiller Gesellschafter. Ihnen fehlt es regelmäßig an der Wertpapieren immanenten Handelbarkeit auf den Kapitalmärkten, was sie von diesen unterscheidet.
Das Vermögensanlagengesetz verpflichtet Emittenten und Anbieter von Vermögensanlagen in Deutschland dennoch zur Erstellung und Veröffentlichung von Verkaufsprospekten vor dem ersten öffentlichen Angebot, die von der BaFin gebilligt werden müssen. Für in Form von Krypto-Token angebotene Vermögensanlagen vertritt die BaFin, dass die über die Tokenisierung erreichte Erhöhung der Handelbarkeit dazu führt, dass tokenisierte Vermögensanlagen aufsichtsrechtlich als Wertpapiere eigener Art einzuordnen sind und deshalb hinsichtlich der Prospektpflichten nicht dem Vermögensanlagengesetz, sondern der EU-Prospektverordnung und dem Wertpapierprospektgesetz unterfallen.
Whitepaper nach MiCA oder Wertpapierprospekt nach EU-Prospektverordnung?
In der MiCA klar geregelt, ist, dass tokenisierte Anlageprodukte, die Finanzinstrumente im Sinne der MiFID2 darstellen, nicht in den Anwendungsbereich der MiCA fallen. Insoweit hat der Verordnungsgeber für ein klares Konkurrenzverhältnis zwischen MiFID2 und MiCA gesorgt. Das erste öffentliche Angebot einer tokenisierten Aktie verpflichtet ihren Emittenten deshalb zur Erstellung und Veröffentlichung eines von der BaFin zu billigenden Wertpapierprospekts nach der EU-Prospektverordnung oder dem Wertpapierprospektgesetz. Die Erstellung eines Kryptow-Whitepapers ist demgegenüber nicht erforderlich, da die Aktie als solche bereits Finanzinstrument gemäß MiFID2 ist und aus diesem Grund nicht zugleich Kryptowert nach MiCA sein kann.
Für tokenisierte Vermögensanlagen nach dem Vermögensanlagengesetz gilt diese klare Entweder-oder-Logik allerdings nicht. Denn Vermögensanlagen stellen gerade keine Finanzinstrumente im Sinne der MiFID2 dar, sondern sind eine rein national regulierte Art von Anlageprodukten. Vor diesem Hintergrund kann der Ausnahmetatbestand für Finanzinstrumente nach MiFID2 für Vermögensanlagen nicht herangezogen werden. Auch die Verwaltungspraxis der BaFin zur Anwendung der EU-Prospektverordnung auf erste öffentliche Angebote von tokenisierten Vermögensanlagen hilft nicht weiter, denn auch Wertpapiere eigener Art finden sich nicht im Finanzinstrumentenkatalog der MiFID2.
Wann es eines Wertpapierprospekts und eines Krypto-Whitepapers bedarf
Für tokenisierte Vermögensanlagen muss deshalb gelten, dass vor ihrem öffentlichen Angebot in der EU sowohl ein Wertpapierprospekt als auch ein Krypto-Whitepaper erstellt und veröffentlicht werden müssen. Während der Wertpapierprospekt durch die BaFin gebilligt und anschließend veröffentlicht werden muss, ist das Krypto-Whitepaper lediglich zu veröffentlichen. Eine Genehmigung oder Billigung durch die BaFin ist nicht vorgeschrieben. Auch inhaltlich und in ihrer Aufmachung unterscheiden sich Krypto-Whitepaper und Wertpapierprospekt voneinander, weshalb Emittenten und Anbieter von tokenisierten Vermögensanlagen genau darauf zu achten haben werden, dass die in den zwei Dokumenten erteilten Informationen kongruent sind.
Freilich werden Emittenten tokenisierter Vermögensanlagen prüfen, ob für ihre Emission gegebenenfalls eine Ausnahme von der Prospektpflicht bzw. Krypto-Whitepaperpflicht greifen kann, um jedenfalls nur ein Dokument erstellen zu müssen. In der Regel werden aber beide Dokumente zu erstellen sein. Emittenten sollten deshalb im Einzelfall prüfen, ob ihr Anlageprodukt auch so gestaltet werden kann, dass es als Finanzinstrument nach MiFID2 gilt. Denn dann wäre in den meisten Fällen lediglich ein Wertpapierprospekt zu erstellen und die Pflicht zur Veröffentlichung eines Kryptowhitepapers wäre nicht einschlägig.