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Strategy (MSTR), der führende institutionelle Inhaber von Bitcoin, hat die Einführung seiner Perpetual Stretch Preferred Stock (STRC) als die der „iPhone-Moment“ des Unternehmens, und trotz seiner Unterstützung bei der $BTC-Akkumulation bleiben Risiken bestehen.
Bevor wir uns diesen Risiken zuwenden, ist anzumerken, dass, obwohl der Fokus auf STRC liegt, insbesondere aufgrund seiner größeren Liquidität und Akzeptanz, diese auch für ähnliche Vorzugsangebote gelten, einschließlich eines weiteren Bitcoin-Treasury-Unternehmens, Strives Vorzugsangebot, SATA.
Diese Instrumente sind „nicht gut durch die Brille traditioneller Kredit- oder Eigenkapitalanalysen zu verstehen“ und erfordern stattdessen einen anderen analytischen Rahmen, sagte Greg Cipolaro, Global Head of Research bei NYDIG, in einer Notiz.
STRC zielt von Anfang an auf einen stabilen Aktienkurs von 100 $ ab und verwendet eine variable monatliche Dividende, um den Handel in der Nähe dieses Niveaus zu halten. Dieser Ansatz hat bereits die Ausgabe von mehreren Milliarden Dollar sowie den Erwerb von mehr als 50.000 Bitcoin unterstützt, so STRC.live-Daten.
Im Kern funktioniert STRC, indem die Rendite angepasst wird, um den Preis zu steuern. Wenn die Aktien über 100 $ gehandelt werden, kann das Unternehmen die Dividende kürzen, um die Nachfrage zu dämpfen. Fällt der Aktienkurs unter diesen Wert, kann es die Dividenden erhöhen, um Käufer anzuziehen. Durch die Ankerung des Preises kann das Unternehmen neue Aktien nahe dem Nennwert ausgeben und Kapital einwerben, das anschließend zum Kauf von Bitcoin eingesetzt wird.
Das neuartige Finanzinstrument war bisher ein Erfolg. Es hat Strategy nicht nur ermöglicht, Bitcoin im Wert von mehr als 3,5 Milliarden US-Dollar zu kaufen, sondern es hat auch institutionelle Anleger angezogen die STRC zu ihren Bilanzen hinzugefügt haben.
In der Praxis ähnelt das Produkt einem Geldmarktfonds mit einer variablen Rendite von 11,5 %, die deutlich über der von US-Staatsanleihen liegt. Die Attraktivität beruht auf dem stabilen Preis von 100 US-Dollar in Kombination mit hohen Renditen.
Wenn die Bedingungen günstig sind, schrieb Cipolaro von NYDIG, erzeugt der Mechanismus eine starke Rückkopplungsschleife. Die Schleife, in der STRC nahe dem Nennwert gehandelt wird, ermöglicht es dem Unternehmen, Kapital zu beschaffen, die Erlöse zum Kauf weiterer Bitcoins einzusetzen, den Vermögenswert auszubauen und das Vertrauen der Investoren aufrechtzuerhalten. Dieses Vertrauen sichert eine zusätzliche Ausgabe.
„Solange die Vorzugsaktien nahe dem Nennwert verankert bleiben, Aktien über dem Nettoinventarwert gehandelt werden und die Kapitalmärkte geöffnet bleiben, treibt der Schwungrad-Effekt die anhaltende Bitcoin-Nachfrage an“, schrieb Cipolaro in der Mitteilung.
Dennoch ist nicht alles rosig.
BitMEX Research hat in einer Notiz mit dem Titel „“ geschriebenEin wenig Stretch”, dass es die mit dem Produkt verbundenen Risiken als „wesentlich höher als diejenigen im Zusammenhang mit kurzfristigen US-Staatsanleihen“ einschätzt.”
Wo die Risiken tatsächlich liegen
Bullische Investoren weisen oft darauf hin, dass STRC gut kapitalisiert ist und Dividendenzahlungen problemlos abdecken könnte, angesichts von Strategys massiver Kriegskasse von 761.068 $BTC und mehr als 2,2 Milliarden US-Dollar an Barreserven. Das entspricht etwa 50 Jahren gedeckter Dividendenzahlungen, während das Unternehmen die Dividende von STRC im Laufe der Zeit weiter senken kann, um die Deckung zu erhöhen. Darüber hinaus gibt es Monetarisierungsoptionen für die umfangreiche Bitcoin-Rücklage des Unternehmens, die die Dividendenzahlungen weiter steigern könnten.
Die Risiken basieren jedoch laut Cipolaro von NYDIG überhaupt nicht auf der Dividendenabdeckung.
„Die angemessene Methode zur Bewertung des Risikos bei STRC und SATA erfolgt durch die Linse der Governance und Subordination und nicht ausschließlich durch die Fokussierung auf das Zahlungsrisiko“, schrieb er.
Der von STRC verwendete Mechanismus erzeugt ebenfalls einen Stresspfad. Sollte Bitcoin fallen und das Vertrauen in die Bilanz von Strategy nachlassen, könnte STRC unter den Nennwert fallen.
Um den Preis zu verteidigen, müsste das Unternehmen die Dividende erhöhen. Höhere Ausschüttungen steigern die Cash-Verpflichtungen, was wiederum Anleger beunruhigen und den Preis nach unten drücken kann. Diese Rückkopplungsschleife ist auf den Kreditmärkten wohlbekannt.
In einem typischen Unternehmensumfeld kann dieser Zyklus in erzwungenen Vermögensverkäufen enden. Unternehmen müssen möglicherweise Kernbestände veräußern, um steigende Verpflichtungen zu erfüllen, wodurch Verluste zum ungünstigsten Zeitpunkt realisiert werden. Für Strategy würde dies bedeuten, $BTC in einem fallenden Markt zu verkaufen. Michael Saylor von Strategy hat jedoch wiederholt betont, dass er den Bitcoin-Bestand des Unternehmens nicht verkaufen wird.
Die STRC-Bedingungen bieten dem Unternehmen jedoch eine weitere Option. Der Zielpreis ist kein verbindliches Versprechen. Sollten sich die Bedingungen ändern, kann Strategy die Dividende senken, anstatt sie zu erhöhen.
Laut der Analyse von BitMEX Research der SEC-Unterlagen im Zusammenhang mit STRC kann die Strategy „nach eigenem, absolutem Ermessen die Dividendenrate um bis zu 25 Basispunkte pro Monat senken, unabhängig davon, was sonst geschieht.“
Unbezahlte Dividenden können darüber hinaus anfallen, ohne dass dies einen Zahlungsausfall auslöst oder den Verkauf von Vermögenswerten erzwingt. Wie BitMEX Research formulierte, wurden Instrumente wie diese „vom Unternehmen für das Unternehmen geschrieben.“
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Entwickelt, um sich zu biegen, nicht zu brechen
Diese Flexibilität verändert die Handhabung von STRC im Krisenfall.
Anstatt eines Unternehmens, das sich in einer Zwangslage befindet, verlagert sich der Druck auf die Wertpapierinhaber. Wird die Dividende gekürzt, wird die Rendite weniger attraktiv, und der Marktpreis kann fallen, um die neue Realität widerzuspiegeln.
NYDIGs Cipolaro machte in seiner Mitteilung deutlich, dass die Struktur „zwar zahlungsfähig bleiben kann, jedoch weiterhin suboptimale Ergebnisse für die Vorzugsaktionäre aufgrund des Vertrauens- und Finanzierungsausfalls liefern kann.“ Das Risiko liegt nicht in einem Ausfall der Dividende, sondern vielmehr im Verlust ihrer Attraktivität.
Das traditionelle Softwaregeschäft der Strategy deckt diese Zahlungen nicht eigenständig ab. Das Modell ist auf eine fortlaufende Emission oder ein Bilanzmanagement angewiesen, das an seine Bitcoin-Bestände gebunden ist.
Die bindende Beschränkung ist nicht die Einkommensgenerierung, sondern die Kombination aus fortlaufendem Zugang zu Kapitalmärkten und ausreichender Vermögensdeckung“, schrieb Cipolaro von NYDIG. Die Konstellation lädt zu Vergleichen mit Strukturen ein, die auf neue Zuflüsse angewiesen sind, um Auszahlungen zu unterstützen.
Der Unterschied besteht hier darin, dass die Ausschüttungen nicht festgelegt sind. Wenn die Nachfrage nachlässt, kann das Unternehmen die Dividende senken, anstatt eine nicht aufrechterhaltbare Rate beizubehalten. Dieses Merkmal schützt den Emittenten, schwächt jedoch den Anspruch für Anleger, die Stabilität und Einkünfte suchen.
„Wenn die Musik aufhört und die Lage für MSTR schwierig wird, könnte MSTR anstatt Bitcoin zu verkaufen, einfach die Erzählung aufgeben, dass STRC auf Stabilität abzielt“, schrieb BitMEX Research. „Dies erscheint uns sehr vorteilhaft für MSTR, und die Dividendenzahlungen sind daher aus unserer Sicht recht nachhaltig und erschwinglich.“
Die Mechanik durchbrechen
Die Marktbewegung wird davon abhängen, wie lange der 100-Dollar-Anker Bestand hat.
Solange die Nachfrage nach Ertragsprodukten stark bleibt und das Bitcoin-Sentiment unterstützend ist, kann STRC weiterhin Mittel in die Treasury-Strategie des Unternehmens lenken.
Dies wiederum stärkt die Position von Strategy als bedeutender öffentlicher Inhaber von Bitcoin. NYDIG hat gezeigt, dass die Stabilität des Bitcoin-Preises die wirtschaftliche Tragfähigkeit der am Markt platzierten Ausgabe dieser Produkte ermöglicht.
STRC und Striv's SATA haben laut der Forschung des Unternehmens während Phasen starker Bitcoin-Preisrückgänge Preise unter dem Nennwert verzeichnet. Wenn dies geschieht, wird die „Emission unwirtschaftlich, was die Fähigkeit zur Kapitalbeschaffung einschränkt und das Schwungrad verlangsamt.“
Das Risiko tritt auf, wenn sich die Bedingungen ändern. Ein anhaltender Rückgang des $BTC-Preises oder eine Veränderung der Zinssätze könnte den Preismechanismus auf die Probe stellen. Wenn die Dividende zur Erhaltung der Liquidität gekürzt wird, könnte STRC deutlich unter dem Nominalwert gehandelt werden. Verluste würden von Investoren getragen, die die Aktien als nahezu bargeldäquivalente Anlage betrachteten.
„Es ähnelt dem Verkauf einer Put-Option auf Bitcoin-Asset-Coverage, wobei Erträge erzielt werden, indem man das Abwärtsrisiko trägt, falls Bitcoin fällt und den Asset-Puffer verringert“, erklärte NYDIG als Rahmen für institutionelle Investoren. „Im Gegensatz zu einer Standard-Option gibt es jedoch keinen festen Ausübungspreis oder Fälligkeitstermin, und die Ergebnisse sind pfadabhängig und werden durch das Management entschieden.“
Die übergeordnete Bedeutung liegt im Muster selbst.
STRC verbindet Eigenkapitalmerkmale mit anleiheähnlichem Verhalten und einem integrierten Anpassungshebel. Es bietet Unternehmen einen neuen Weg, Kapital zu beschaffen, das an volatile Vermögenswerte gebunden ist, ohne feste Verpflichtungen einzugehen.
Vorerst haben diese Instrumente ihren Zweck erfüllt: Kapital anzuziehen und die weitere Bitcoin-Akkumulation zu unterstützen. Die offene Frage ist, wie sie sich unter Stress verhält und wer die Kosten trägt, wenn der Handel nicht mehr stabil erscheint.
Die Auslegung dieses Szenarios ist nicht günstig, jedoch nicht für MSTR, „es sind die Investoren, die sich möglicherweise etwas benachteiligt fühlen, wenn die Musik verstummt“, schloss BitMEX.
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