news.bitcoin.com
Казначейство нацеливается на длинный конец кривой
Последний маневр министра финансов Скотта Бессента не является формальным контролем кривой доходности (YCC) — той «тяжелой артиллерией», которую когда-то применяли США, а позже и Япония. Вместо этого Минфин планирует как минимум удвоить объем выкупа старых облигаций со сроком погашения от 10 до 30 лет в целях поддержки ликвидности, повысив лимит с 2 млрд долларов до не менее 4 млрд долларов за операцию в период с 9 сентября по 4 ноября. Бессент уже оставил возможность для увеличения масштабов этих мер.
Этот шаг последовал за резким падением доходности долгосрочных казначейских облигаций. Доходность 30-летних облигаций на прошлой неделе достигла примерно 5,34% — самого высокого уровня с 2007 года, в то время как доходность 10-летних облигаций в понедельник колебалась вблизи 4,70%. Рост доходности означает падение цен на облигации, но ущерб не ограничивается только трейдерами. Эти ставки напрямую сказываются на ипотечных кредитах, корпоративном финансировании, оценке недвижимости, акциях и растущих расходах Вашингтона на выплату процентов.
Реальный контроль доходности — время «базуки»
Фактическая политика YCC идет значительно дальше. В рамках формального режима центральный банк устанавливает предельное значение доходности определённых государственных облигаций и обещает выкупить любой объём, необходимый для её поддержания. Количественное смягчение фиксирует количество приобретаемых облигаций и позволяет рынкам определять итоговую доходность. YCC переворачивает эту формулу, фиксируя доходность и оставляя потенциальный объем покупок неограниченным.
Механизм прост, если отбросить облигационный жаргон. Когда инвесторы избавляются от долгосрочных облигаций, цены падают, а доходность растет. Центральный банк, защищающий верхний предел, выступает в роли покупателя, поднимая цены и сбивая доходность обратно вниз. Если трейдеры поверят этому обещанию, то, как ни удивительно, может потребоваться совсем небольшой объем покупок, поскольку короткая продажа облигаций против государственного учреждения, способного создавать неограниченное количество национальной валюты, может обернуться крайне рискованной сделкой.
США уже применяли эту стратегию
Соединенные Штаты уже проходили этот путь. Во время Второй мировой войны Федеральная резервная система в 1942 году согласилась удерживать ставки по казначейским векселям на уровне 3/8 от 1%, фактически зафиксировав доходность долгосрочных государственных облигаций на уровне 2,5%. Вашингтон получил предсказуемое финансирование в условиях войны, но цена оказалась высокой: ФРС уступила значительную часть контроля над своим балансом, поскольку каждый серьезный рыночный вызов требовал нового раунда покупки облигаций.
В конечном итоге инфляция нарушила это соглашение. Министерство финансов хотело, чтобы финансирование оставалось дешевым, в то время как ФРС все больше нуждалась в повышении ставок для сдерживания растущего ценового давления. Это столкновение привело к заключению Соглашения между Министерством финансов и Федеральной резервной системой в марте 1951 года и восстановлению большей независимости в области денежно-кредитной политики. Урок был очевиден: центральный банк может силой заставлять правительство снижать доходность облигаций, но в конечном итоге эта борьба может вступить в лобовое столкновение с инфляцией.
Япония запускает механизм до тех пор, пока он не сломается
Япония реализовала современную версию этой политики. Банк Японии ввёл YCC в сентябре 2016 года, установив краткосрочную ставку на уровне минус 0,1% и ориентируясь на доходность 10-летних японских государственных облигаций на уровне примерно 0%. Эта система просуществовала благодаря низкой инфляции в Японии, значительным внутренним сбережениям и неуклонному спросу на государственный долг. Однако со временем центральный банк поглотил огромную долю рынка облигаций, что привело к ухудшению ликвидности и сбоям в формировании реальных цен.
Когда в мире вновь возросла инфляция, трейдеры начали проверять решимость Японии на прочность, вынуждая политиков неоднократно расширять допустимый диапазон доходности. В марте 2024 года Банк Японии наконец отказался от явного управления доходностью (YCC) и предоставил рынкам больше свободы в формировании цен на долгосрочные ставки. Япония доказала, что верхний предел доходности может сохраняться в течение многих лет, но отказ от него становится всё более болезненным после того, как банки, правительства и инвесторы выстраивают все свои позиции с учётом подавленных затрат на заимствование.
«Гамбит» Бессента на 4 млрд долларов — это не YCC
Именно это различие сейчас имеет решающее значение в Вашингтоне. Министерство финансов приобретает старые, менее ликвидные долгосрочные ценные бумаги и выводит их из обращения, создавая спрос там, где рынок был особенно уязвим. Покупки могут финансироваться за счет дополнительных краткосрочных векселей или денежных средств с общего счета Казначейства — по сути, текущего счета Вашингтона в ФРС. Ни один из этих методов не создает покупателя с неограниченными возможностями и не устанавливает жесткого верхнего предела для доходности казначейских облигаций.
Рынки уже продемонстрировали это ограничение. Доходность 30-летних облигаций сначала упала примерно на 9–10 базисных пунктов после объявления, но затем быстро восстановила большую часть этого падения. К понедельнику доходность 10-летних облигаций составляла около 4,70%, а 30-летних — 5,23%, по-прежнему колеблясь вблизи опасной зоны, которая и вызвала реакцию Вашингтона. Расширенные закупки еще даже не начались, поэтому трейдеры учитывали в ценах скорее предупредительный выстрел Казначейства, чем его реальную огневую мощь.
Долг в 40 трлн долларов усиливает напряжение
За борьбой на рынке облигаций стоит тот монстр, с которым никто не сможет торговаться вечно: федеральный долг, достигающий 40 триллионов долларов, на фоне годового дефицита около 2 триллионов долларов. По мере того как старые облигации с низкой доходностью достигают срока погашения и рефинансируются по сегодняшним более высоким ставкам, расходы Вашингтона на выплату процентов растут. Более значительные расходы на выплату процентов увеличивают дефицит, вынуждают брать новые займы и выливают дополнительный объем предложения на рынок казначейских ценных бумаг, который и без того требует более высокой компенсации, чтобы его поглотить.
Именно эта петля обратной связи является причиной, по которой сдерживание доходности начинает выглядеть привлекательным, как только правительства становятся сильно задолженными. Жесткий потолок мог бы временно разорвать этот цикл, но он открывает дверь к «фискальному доминированию», когда денежно-кредитная политика все больше служит потребностям финансирования Вашингтона, а не контролю над инфляцией. Выкуп облигаций может изменить сроки погашения и состав держателей казначейских ценных бумаг. Но он не может заставить исчезнуть базовое обязательство в размере 40 триллионов долларов.
Хейс прогнозирует быстрый рост цены на биткоин, а Дракенмиллер говорит: «Пусть рынок облигаций выскажется»
Рыночные наблюдатели и трейдеры, следящие за ценой биткоина, проявляют к этому пристальное внимание, поскольку серьезное подавление доходности изменит арифметику, лежащую в основе дефицитных активов. Соучредитель BitMEX и глава Maelstrom Артур Хейс утверждает, что любой, кто беспокоится о возможном введении YCC, должен владеть биткоином, и прогнозирует, что цена ведущей криптовалюты «очень быстро» может достичь «сотен тысяч».
За неделю цена биткоина подскочила на 23,8%, что подлило масла в огонь спекуляций о том, что трейдеры уже готовятся к смягчению финансовых условий. Тем не менее, здесь нет никакой «кнопки», которая автоматически заставила бы цену биткоина взлететь до небес. Один только контроль доходности не может гарантировать рост цен. Ликвидность доллара, кредитное плечо, инфляционные ожидания и склонность к риску могут легко перевесить эту торговлю.
Но если сдерживать номинальную доходность при устойчивой инфляции, доходность облигаций с поправкой на инфляцию будет снижаться. Именно в таких условиях золото, биткоин и другие дефицитные активы могут привлечь инвесторов, не желающих бездействовать, пока государственные деньги незаметно размывают их покупательную способность.
Миллиардер Стэнли Дракенмиллер утверждает, что 19 августа Министерство финансов перешло опасную черту, удвоив объем выкупа долгосрочных облигаций после того, как доходность 30-летних облигаций достигла 19-летнего максимума, назвав это «управлением ценами под видом поддержки ликвидности». Доходности упали, но затем сразу же отскочили обратно. «Не было ни провальных аукционов, ни замораживания балансов дилеров», — только упорядоченный рынок, оценивающий инфляцию на уровне 3–4%, дефицит в мирное время при полной занятости на уровне 6% и долг в 40 триллионов долларов», — написал Дракенмиллер в своей статье для Wall Street Journal (WSJ).
«Доходность долгосрочных казначейских облигаций — это самая важная цена в мире. Это также единственный инструмент фискальной дисциплины, который остался у США». Подавление этого сигнала становится «субсидией на промедление», позволяющей Вашингтону уклоняться от реформы социальных программ. Он предупреждает, что повторяющиеся операции могут превратиться в постоянную защиту доходности и скрытое количественное смягчение.
Вместо этого следует возобновить регулярные выкупы, погашать долг по рыночным ставкам и решать проблему социальных выплат. «Правительства, защищающие цены вопреки фундаментальным показателям, всегда проигрывают». Его вывод:
«Пусть рынок облигаций выскажется».
Дракенмиллер также подвергся критике за свой пост в блоге, поскольку люди предположили, что для написания его статьи в WSJ, посвященной облигациям, был задействован генеративный искусственный интеллект (ИИ). Критики назвали это «ИИ-поделки», в то время как другие задавались вопросом, имеет ли значение, использовал ли он ИИ для написания статьи. В сообщениях отмечалось, что Дракенмиллер признался в использовании ИИ.
Трейдеры облигаций сейчас проверяют нервы Вашингтона
На данный момент Министерство финансов вмешивается в рынок облигаций, но не проводит настоящую политику YCC. Нет официального верхнего предела доходности, обещания о неограниченных закупках или расширения баланса Федеральной резервной системы. Сейчас важно то, хочет ли Вашингтон просто слегка снизить стоимость долгосрочного заимствования или в конечном итоге решит, что рынку нельзя позволить поднять доходность выше политически болезненного порога.
Первое серьезное испытание состоится 9 сентября, когда фактически начнутся расширенные выкупы. Трейдеры будут следить за тем, прогнутся ли доходности долгосрочных облигаций, прибегнет ли Минфин к более масштабным скупкам и останется ли ФРС готовой позволить рынкам диктовать стоимость долгосрочного финансирования. Если доходности всё равно будут упорно расти, Вашингтону предстоит решить вопрос, с которым в конечном итоге сталкивается любой эксперимент по контролю доходности: принять цену, диктуемую рынком облигаций, или начать отбирать эту цену у рынка.