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Fue en algún momento de 2015, en un sendero de excursión en Hong Kong, cuando nació el swap perpétuo — también llamado futuro perpetuo o “perp” para abreviar —. Ben Delo, el matemático y cofundador de BitMEX, caminaba con un amigo llamado Bavik, un operador de derivados, enfrentando un problema que lo había estado preocupando durante meses.
BitMEX había intentado de todo. Futuros trimestrales, futuros mensuales, futuros semanales, futuros de 48 horas, incluso un contrato que duraba solo 24 horas antes de reiniciarse. Nada funcionaba. Los clientes seguían quejándose de que sus posiciones se cerraban sin advertencia. Querían algo que se pareciera al mercado spot, que se negociara como el mercado spot, pero que les brindara el apalancamiento que solo un exchange de derivados podría ofrecer.
"¿Y si un futuro nunca expirara?" preguntó Delo.
La respuesta de Bavik fue inmediata. «Matemáticamente, valdría infinito», recuerda Delo que dijo.
Técnicamente, él tenía razón. El valor de un contrato de futuros se deriva en parte del tiempo restante hasta el vencimiento y del costo de mantener la posición. Elimine la fecha de vencimiento y ese costo de mantenimiento se acumula indefinidamente, haciendo que el valor teórico sea infinito. Pero luego Bavik ofreció una solución: simplemente cobrar a los traders la tasa de interés nocturna de bitcoin, de la misma manera que se podría cobrar la LIBOR (London Interbank Offered Rate) en las finanzas tradicionales.
Hubo un problema. "Pregunté, ¿qué es eso?" recuerda Delo. "Él dijo, ‘Hm, simplemente cobren la tasa de interés nocturna de bitcoin’. Yo respondí, ‘No creo que eso exista.’"
Así que Delo lo construyó. Y al hacerlo, inventó uno de los productos financieros más trascendentales del siglo XXI.
Construyendo BitMEX
Para entender por qué el contrato perpetuo fue importante, es necesario comprender lo que BitMEX intentaba ser antes de convertirse en el mercado de bitcoin más líquido del mundo.
Cuando Delo y Arthur Hayes fundaron el exchange en 2014, no estaban pensando en traders minoristas buscando un apalancamiento de 100x. Estaban pensando en los hedgers institucionales. Hayes había trabajado en Deutsche Bank, mientras que Delo pasó años construyendo sistemas de trading de alta frecuencia en JP Morgan. Su tesis era que los mineros de bitcoin y las empresas de pagos necesitaban una manera de cubrir su exposición, y BitMEX proporcionaría la infraestructura profesional para hacerlo.
"Lo construimos básicamente para que se pareciera a un terminal Bloomberg," dijo Delo. "Usamos los códigos de instrucción de Reuters. Z14 significaba que expiraba en diciembre de 2014."
Las instituciones nunca llegaron. En su lugar, aparecieron los traders, sofisticados pero minoristas, personas con experiencia financiera que jugaban con su propio dinero. Y lo que querían no era una liquidación garantizada ni bajo apalancamiento. Querían especular, y querían hacerlo con el mayor tamaño y apalancamiento posible.
BitMEX escuchó. Para Halloween de 2015, la plataforma ofrecía un apalancamiento de 100x, posible gracias a un sistema de margen en tiempo real que Delo había construido desde cero. "Yo desarrollé el motor de emparejamiento de órdenes, el sistema de mantenimiento de posiciones, el sistema de margen, el sistema de PnL, el sistema de liquidación", dice. "Todo eso fui yo."
El problema con los futuros, incluso los de corto plazo, es el basis, la prima a la que un contrato de futuros cotiza por encima del precio spot del activo subyacente. Un contrato de futuros cotiza con una prima respecto al activo subyacente, y esa prima refleja una tasa de interés implícita. En las finanzas tradicionales, esto está bien comprendido. En criptomonedas, en 2015, confundió a casi todos.
Nuestros clientes decían: ¿por qué el bitcoin es tan caro en su exchange?" recordó Delo. "Y nosotros respondíamos, 'Bueno, si es caro, ¿por qué no lo venden en corto?' Y eso les sorprendía. Podías vender algo en corto en lugar de solo comprar a largo.
BitMEX continuó acortando la vigencia de sus contratos de futuros listados. Futuros semanales. Luego de 48 horas. Luego un contrato que se relistaba cada día.
"Cada 24 horas, expiraba o se liquidaba. Y la gente decía: ‘¿Por qué me liquidaron?’ Y nosotros respondíamos, ‘No lo hicimos. Su posición se cerró al precio del índice. Recibió exactamente el precio spot,’” dijo Delo. “Ellos decían, ‘No entendemos.’"
Los clientes sabían lo que querían, aunque no pudieran expresarlo con claridad. Deseaban un producto apalancado que nunca desapareciera. La conversación de Delo en el sendero de montaña le proporcionó el marco para construir uno.
Inventando la tasa de financiamiento
El swap perpetuo se lanzó en mayo de 2016 con poca ceremonia. La mecánica principal era sencilla: un contrato de futuros sin fecha de vencimiento, anclado al precio spot mediante una tasa de financiamiento diaria. Los largos pagaban a los cortos, o viceversa, dependiendo de si el swap se negociaba por encima o por debajo del spot. BitMEX no tomaba comisión. La tasa era puramente un mecanismo de equilibrio.
La tasa de financiamiento anticipada se derivaba de mercados de préstamo de terceros, principalmente Bitfinex, donde los operadores podían tomar prestados dólares o prestar Bitcoin. Se tomaba la tasa de préstamo en dólares, se restaba la tasa de préstamo de Bitcoin, y se obtenía una aproximación al costo de mantener una posición larga.
Funcionó, hasta que dejó de hacerlo. A medida que Bitcoin comenzó su ascenso durante 2016 y 2017, la demanda de exposición larga en BitMEX abrumó el mecanismo de financiación. El swap empezó a cotizar con una prima persistente respecto al precio spot, causando que el precio del contrato se alejara del precio real del bitcoin y socavando el mecanismo diseñado para mantenerlos alineados. La tasa de interés importada desde Bitfinex simplemente no era lo suficientemente alta para reflejar lo que estaba ocurriendo en BitMEX mismo.
"Tuvimos que ajustar dinámicamente la forma en que calculábamos esa tasa de financiación," dijo Delo.
La tasa de financiación original había sido importada de mercados de préstamos externos, un punto de referencia fijo que no podía responder a las condiciones en BitMEX propiamente dicho. El nuevo enfoque reemplazó eso por uno dinámico, observando internamente cómo se estaba negociando realmente el swap en lugar de externamente lo que Bitfinex cobraba por prestar dólares.
La solución fue elegante. En lugar de buscar hacia otros mercados, BitMEX decidió mirar hacia adentro. El exchange comenzó a medir cuánto se cotizaba el swap por encima o por debajo del precio al contado en una ventana de ocho horas, tratando esa diferencia como una base implícita, y calculando posteriormente la tasa anualizada a partir de ella. Esa tasa se cobraría al final de la siguiente ventana de ocho horas.
"Esto fue muy importante porque les diste a los creadores de mercado un aviso sobre cómo lo estabas calculando, cuál sería, y luego cuándo lo cobrarías," dijo Delo. "Debido a que se pagaba de los largos a los cortos, si el swap se negociaba con una prima del 1%, se cobraba a los largos un 1% pero se daba un 1% a los cortos. Y luego, inmediatamente, los creadores de mercado, sabiendo eso, entraban, vendían en corto el swap y lo anclaban nuevamente al precio spot. Era un equilibrio dinámico."
Este es, en esencia, el mecanismo de tasa de financiamiento que ahora utiliza cada importante bolsa de derivados en el mundo.
El producto que se adueñó
Para 2017, BitMEX era el mercado de bitcoin con mayor liquidez en el planeta. La plataforma procesaba entre $3 y $4 mil millones al día, y el swap perpetuo estaba en el centro de todo. El descubrimiento del precio del bitcoin no ocurría en Coinbase ni en Bitstamp, sino en el libro de órdenes de BitMEX.
La concentración de liquidez fue en sí misma un producto del diseño del swap. Antes de su lanzamiento, BitMEX había estado operando contratos trimestrales, mensuales, semanales, de 48 horas y de 24 horas simultáneamente, distribuyendo el capital de los creadores de mercado de manera dispersa a lo largo de seis diferentes plazos. El swap condensó todo eso en un solo instrumento.
"Al ofrecer un solo producto, ellos [los operadores] pudieron consolidar su liquidez, lo que se tradujo en un mercado más líquido y spreads más ajustados," dijo Delo.
Competidores notaron. Otro exchange competidor copió tan literalmente que reprodujo partes del FAQ de BitMEX sin entender cómo funcionaba el producto, dijo Delo a CoinDesk. Otros tomaron el concepto más en serio. Finalmente, cada intercambio importante en criptomonedas ofreció su propio swap perpetuo, cada uno construido sobre la arquitectura de la tasa de financiamiento que Delo había comenzado a ensamblar en ese sendero de Hong Kong.
El hecho de que todas las demás exchanges hayan copiado el swap simplemente demuestra qué innovación financiera es," afirmó. "Creo que ahora realiza entre 40 y 50 billones de dólares al año en volumen de operaciones. Es uno de los productos más exitosos en la historia del capitalismo.
¿Qué sigue?
BitMEX optó por no patentar el swap perpetuo. Delo comenta que lo consideraron y decidieron que el tiempo de la startup se utilizara mejor en desarrollar.
"Éramos una startup pequeña y tenaz," afirma. "Pensamos, simplemente lánzalo al mercado. Si tenía mérito, el mercado nos lo demostraría."
Y así lo hizo el mercado. Ahora, una década después, el producto comienza a atraer la atención de los reguladores financieros tradicionales. Según se informa, la CFTC está haciendo espacio para los swaps perpetuos bajo su marco regulatorio, y existe la especulación de que el CME podría eventualmente incluirlos en acciones.
Para Delo, esa perspectiva es la validación final de algo que comenzó como una pregunta en una colina sobre Hong Kong, formulada por alguien que estaba cansado de ver a sus clientes quejarse de posiciones que seguían desapareciendo.
Creo que una vez que las finanzas tradicionales vean los beneficios de este producto financiero," dijo, "será impresionante.