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El martes 19 de marzo, la SEC emitió una guía conjunta con la CFTC para “finalmente” proporcionar claridad sobre cómo se aplican las leyes de valores a los activos digitales. En muchos temas, incluyendo el staking y las meme coins, la nueva orientación de la SEC es un desarrollo bienvenido y una mejora notable respecto a los tiempos de Gensler. También reconoce correctamente que la campaña de “regulación mediante la aplicación” de la agencia bajo la presidencia de Gensler había confundido las obligaciones de cumplimiento y reprimido a la industria. Pero, en aspectos importantes, la orientación se queda corta respecto a la corrección total que la industria cripto necesita.
La mayor deficiencia es la articulación de la SEC sobre el Howey prueba para valores de “contrato de inversión”. Todos coinciden en que la mayoría de los activos digitales no son, por sí mismos, contratos de inversión. Incluso la SEC bajo Gensler (finalmente) admitió esto, y la nueva guía de la SEC reitera esa postura. La cuestión clave, sin embargo, es cuándo un activo digital se vende como parte de un contrato de inversión, de modo que la venta queda sujeta a las leyes de valores.
La ley proporciona la respuesta. Desde el punto de vista del texto, la historia y el sentido común, un “contrato de inversión” significa un contrato – un acuerdo expreso o implícito entre el emisor y el inversor bajo el cual el emisor entregará ganancias continuas a cambio de la inversión del comprador. La mayoría de los activos digitales no son contratos de inversión porque no son contratos. Un activo digital puede ser el asunto de un contrato de inversión (como cualquier otro activo), pero aún así puede venderse por separado del contrato de inversión sin implicar las leyes de valores. En las demandas presentadas por Gensler, las empresas de criptomonedas defendieron enérgicamente esa interpretación adecuada de la ley.
Sin embargo, la nueva orientación de la SEC guarda silencio sobre si un contrato de inversión requiere obligaciones contractuales. En cambio, establece que un contrato de inversión se asocia con un activo digital (al menos temporalmente) cuando los “hechos y circunstancias” demuestran que el desarrollador del activo digital “induc[jo] una inversión de dinero en una empresa común con representaciones o promesas de emprender esfuerzos gerenciales esenciales,” llevando a los compradores a “esperar razonablemente obtener ganancias.” Esto no confirma claramente una ruptura total con la visión anterior de la SEC de que Howey rechaza la “ley de contratos” y exige “una aplicación flexible de la realidad económica que rodea la oferta, la venta y todo el esquema en cuestión, que puede incluir una variedad de promesas, compromisos y expectativas correspondientes.”
El enfoque del presidente Gensler y la SEC de saberlo cuando lo veo a Howey fue profundamente problemático. Permitió a la agencia ensamblar un “contrato de inversión” a partir de diversas declaraciones públicas de desarrolladores de activos digitales — tuits, libros blancos y otros materiales de marketing — incluso en ausencia de promesas concretas por parte de los emisores. Y no logró distinguir entre valores y objetos de colección como los Beanie Babies y las tarjetas de intercambio, cuyo valor depende en gran medida del marketing de su fabricante y de los intentos por crear escasez. La SEC perdió una oportunidad importante para rechazar claramente ese enfoque y restaurar una línea divisoria estatutaria clave entre activos y valores — un contrato.
La SEC aún puede solucionar este problema, pero para hacerlo, necesitará aclarar aún más cómo la agencia pretende aplicar Howey en adelante — y para finalmente romper de manera limpia con la interpretación excesivamente amplia de las leyes sobre valores de Gensler. Por ejemplo, la SEC bajo la dirección de Gensler citaba repetidamente diversas “declaraciones promocionales ampliamente difundidas” como base para clasificar un activo digital dentro del ámbito de los contratos de inversión. La nueva guía de la SEC establece algunos límites en ese enfoque al requerir que las representaciones o promesas de un desarrollador sean “explícitas y unambiguas”, que “contengan detalles suficientes” y que se realicen antes de la compra del activo digital. Pero incluso ese enfoque mejorado deja demasiado margen para la interpretación. Podría aplicarse de manera expansiva por parte de demandantes privados, los tribunales o una futura SEC. En lugar de continuar por el camino que Gensler transitó, la SEC debería dejar claro que simples declaraciones públicas que afectan el valor son insuficientes y que las promesas y representaciones deben hacerse en el contexto de la venta específica en cuestión — no encadenarse a partir de libros blancos o publicaciones en redes sociales que probablemente muchos compradores nunca consideraron.
La SEC también debería aclarar su enfoque respecto al comercio en mercados secundarios. De manera útil, la agencia ahora reconoce que los activos digitales no son contratos de inversión “perpetuamente” solo porque alguna vez estuvieron “sujetos a” contratos de inversión. Pero la agencia también afirma que los activos digitales permanecen “sujetos a” contratos de inversión negociados en mercados secundarios (como las bolsas) siempre que los compradores “esperen razonablemente” que las “declaraciones y promesas” de los emisores continúen vinculadas al activo. La SEC dice poco sobre cómo evaluar esas expectativas razonables, proporcionando solo dos ejemplos “no exclusivos” de cuándo un contrato de inversión se “separa” de un activo digital. Y no menciona nada sobre si un comprador en el mercado secundario debe tener una relación contractual con el emisor del token. Esto deja incierto si la SEC realmente ha avanzado desde la visión de la era Gensler de que los contratos de inversión “viajan con” o están “incorporados” en los tokens criptográficos.
En lugar de esos mensajes contradictorios, la SEC debería imponer restricciones significativas en la aplicación de las leyes de valores a las transacciones en el mercado secundario adoptando el enfoque de la jueza Analisa Torres en Ripple. La jueza Torres reconoció que no es razonable inferir un contrato de inversión en el contexto de transacciones de “oferta y demanda ciega”, es decir, transacciones donde las contrapartes no conocen las identidades entre sí (como es común en la negociación en mercados secundarios). Debido a que los compradores no tienen idea de si su dinero va al emisor de un token o a un tercero desconocido, no pueden esperar razonablemente que el vendedor utilice el dinero de los compradores para generar y entregar ganancias. La SEC debería respaldar expresamente el análisis de la jueza Torres.
Estas no son controversias académicas. La SEC actual podría no leer ni hacer cumplir su nueva orientación de manera que amenace la viabilidad de la industria criptográfica en los Estados Unidos. Pero al no rechazar claramente los excesos de la era Gensler, la nueva orientación de la SEC deja a la industria expuesta a una futura SEC que podría aprovechar las ambigüedades en la orientación actual de la SEC para reanudar la regulación mediante la aplicación. Los demandantes privados podrían intentar hacer lo mismo en demandas contra actores clave de la industria (como los intercambios líderes). Y, mientras tanto, las interpretaciones de la SEC podrían distorsionar el punto de referencia de la ley de valores durante las negociaciones sobre litigios de estructura de mercado.
La SEC invitó a presentar comentarios sobre su orientación, y la industria debería cumplir. La SEC debe recibir reconocimiento cuando este es merecido. Pero la industria no debe dudar en señalar las deficiencias y ambigüedades persistentes en el enfoque de la agencia y abogar por restricciones claras, significativas y permanentes para garantizar la claridad y estabilidad regulatorias. Simplemente darle un nuevo aspecto a la arquitectura legal de la última campaña de cumplimiento no es suficiente.