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La regulación histórica de Europa sobre criptomonedas, MiCA, pretendía poner fin a la era “del Lejano Oeste” de las stablecoins. Pruebas de reservas, reglas de capital, requisitos de redención: sobre el papel, el marco normativo parece tranquilizador. Sin embargo, en la práctica, MiCA hace poco para evitar el tipo de riesgos sistémicos que podrían surgir una vez que las stablecoins formen parte del ecosistema financiero global.
La ironía es sorprendente: una regulación destinada a contener el riesgo puede, de hecho, estar legitimándolo e integrándolo.
El problema de la contagión: cuando DeFi se encuentra con TradFi
Durante años, las stablecoins han vivido en el rincón oscuro de las finanzas: una conveniencia criptográfica para traders y remitentes. Ahora, con MiCA en vigor, y el Reino Unido y Estados Unidos siguiéndole de cerca, la línea que separa los mercados de criptomonedas de los sistemas financieros tradicionales comienza a desvanecerse. Las stablecoins están evolucionando hacia instrumentos de pago regulados y convencionales, lo suficientemente creíbles para el uso cotidiano. Esa nueva legitimidad lo cambia todo.
Esto se debe a que, una vez que una stablecoin es confiable como dinero, compite directamente con los depósitos bancarios como una forma de dinero privado. Y cuando los depósitos migran fuera de los bancos hacia tokens respaldados por bonos gubernamentales a corto plazo, la maquinaria tradicional de creación de crédito y transmisión de la política monetaria comienza a distorsionarse.
En este sentido, MiCA resuelve un problema microprudencial (asegurando que los emisores no colapsen) pero ignora uno macroprudencial: ¿qué ocurre cuando miles de millones de euros se trasladan del sistema de reserva fraccionaria a los envoltorios criptográficos?
La advertencia de Bailey y el límite del BoE
El Banco de Inglaterra percibe el riesgo con claridad. El gobernador Andrew Bailey dijo a Financial Times a principios de este mes que «las stablecoins de uso generalizado deberían ser reguladas como los bancos» e incluso insinuó respaldos por parte del banco central para emisores sistémicos. El BoE ahora propone un límite de £10,000-£20,000 por persona y hasta £10 millones para empresas en las tenencias de stablecoins sistémicas: una salvaguarda modesta pero reveladora.
El mensaje es claro: las stablecoins no son solo una nueva herramienta de pago; representan una amenaza potencial para la soberanía monetaria. Un desplazamiento a gran escala desde los depósitos en bancos comerciales hacia las stablecoins podría socavar los balances bancarios, reducir el crédito a la economía real y complicar la transmisión de las tasas.
En otras palabras, incluso las stablecoins reguladas pueden ser desestabilizadoras una vez que escalan, y la manta de seguridad de reservas e informes de MiCA no aborda ese riesgo estructural.
Arbitraje regulatorio: la tentación offshore
El Reino Unido ha adoptado un enfoque cauteloso. Las propuestas de la FCA son exhaustivas respecto a los emisores nacionales, pero notablemente permisivas con los emisores offshore. Su propia consulta admite que los consumidores «seguirán estando en riesgo de sufrir daños» por stablecoins extranjeras utilizadas en el Reino Unido.
Este es el núcleo de un creciente ciclo de arbitraje regulatorio: cuanto más estricta se vuelve una jurisdicción, mayor es el incentivo para que los emisores se trasladen al extranjero mientras continúan atendiendo a usuarios locales. Esto significa que el riesgo no desaparece, simplemente se reubica más allá del alcance del regulador.
En efecto, el reconocimiento legal de las stablecoins está recreando el problema de la banca en la sombra en una nueva forma: instrumentos similares al dinero que circulan a nivel global, con una supervisión ligera, pero entrelazados sistémicamente con instituciones reguladas y mercados de bonos gubernamentales.
El punto ciego de MiCA: legitimidad sin contención
MiCA merece crédito por imponer orden en el caos. Pero su estructura se basa en una suposición peligrosa: que la prueba de reservas equivale a la prueba de estabilidad. No es así.
Las stablecoins totalmente respaldadas aún pueden desencadenar ventas masivas de deuda soberana en pánicos de redención. Pueden seguir amplificando los shocks de liquidez si los tenedores las tratan como depósitos bancarios pero sin seguro de depósitos ni prestamista de última instancia. Aún pueden fomentar la sustitución monetaria, empujando a las economías hacia de facto dolarización a través de tokens denominados en USD.
Al 'bendecir' formalmente a las stablecoins como seguras y supervisadas, MiCA les otorga efectivamente legitimidad para escalar sin proporcionar las herramientas macro (como límites de emisión, facilidades de liquidez o marcos de resolución) necesarias para contener las consecuencias una vez que lo hagan.
El futuro híbrido, y por qué es frágil
Las stablecoins se sitúan precisamente en el punto donde DeFi y TradFi ahora se entrelazan. Ellas aprovechan la credibilidad de las finanzas reguladas mientras prometen la libertad sin fricciones de las cadenas descentralizadas. Este modelo “híbrido” no es inherentemente malo; es innovador, eficiente y globalmente escalable.
Pero cuando los reguladores tratan estos tokens simplemente como otra clase de activo, pierden el punto. Las stablecoins no son pasivos de un emisor en el sentido bancario tradicional; son activos digitales, es decir, una nueva forma de propiedad que funciona como si fuera dinero. Sin embargo, una vez que dicha propiedad se acepta ampliamente, las stablecoins difuminan la línea entre el activo privado y el dinero público. Es precisamente esta ambigüedad la que conlleva implicaciones sistémicas que los reguladores ya no pueden ignorar.
El límite del Banco de Inglaterra, la prueba de reservas de la UE y la Ley GENIUS de EE. UU. demuestran que los responsables políticos reconocen partes de este riesgo. Sin embargo, lo que aún falta es un enfoque claro y a nivel sistémico, que trate a las stablecoins como parte de la oferta monetaria, y no solo como activos cripto comerciables.
Conclusión: La paradoja de MiCA
MiCA marca un hito regulatorio pero también señala un punto de inflexión. Al legitimar las stablecoins, las invita a ingresar al sistema financiero convencional. Al centrarse en la supervisión microprudencial, corre el riesgo de ignorar la fragilidad macroeconómica y las preocupaciones macroprudenciales. Y al afirmar la supervisión, podría acelerar el arbitraje global y el enredo sistémico. En resumen, MiCA podría no detener la próxima crisis, sino que podría estar construyéndola silenciosamente.