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El problema de la prima
Durante años, Strategy Inc. (Nasdaq: MSTR) cotizó como una apuesta apalancada sobre el precio del bitcoin, alcanzando a menudo el doble o el triple del valor de las monedas que figuraban en su balance. Esa diferencia, conocida como relación entre el valor de mercado y el valor neto de los activos (mNAV), es lo que permitía a la empresa vender nuevas acciones, comprar más bitcoins y repetir el ciclo.
En una reciente intervención en el podcast «Unchained» de Laura Shin, Hayes argumentó que el ciclo se está agotando ahora que el crecimiento del precio del bitcoin se ha ralentizado, en lugar de revertirse. Señaló que el bitcoin no tiene por qué caer para que el modelo de Strategy se rompa. Basta con que deje de acelerar.
El bitcoin superó brevemente los 81 000 dólares el 25 de agosto antes de retroceder hacia la franja alta de los 70 000 dólares, una especie de movimiento lateral que, según Hayes, perjudica a la estructura de Strategy. Con el mNAV empresarial de la acción comprimido hasta aproximadamente 1,01x y sus ratios básicos y diluidos situados cerca de 0,73x y 0,74x a fecha de 27 de agosto, Strategy cotiza ahora cerca del valor bruto de los 840 447 $BTC que figuran en sus libros. Esto deja prácticamente sin margen para financiar otro ciclo de compras.
Tres opciones, ninguna buena
Hayes afirma que la reducción de la prima deja a Saylor con tres opciones, y cada una de ellas conlleva un coste. Expuso los siguientes escenarios:
- Strategy puede emitir nuevas acciones, pero hacerlo sin una prima considerable diluiría a los accionistas actuales en lugar de recompensarlos.
- Puede vender bitcoins directamente, lo que iría en contra de la identidad de «nunca vender» que ha forjado la base de seguidores de la acción.
- Puede recortar los dividendos de sus acciones preferentes, poniendo en riesgo la confianza de los inversores centrados en los ingresos que compraron por el rendimiento más que por la exposición al bitcoin.
Esa tensión es muy real, dado que Bitcoin.com News informó en mayo de que Strategy poseía 818 334 $BTC a un coste medio de 75 537 dólares cada uno, frente a aproximadamente 1 500 millones de dólares al año en obligaciones combinadas sobre dos instrumentos de acciones preferentes: STRK, con un rendimiento del 8 %, y STRC, con un rendimiento de entre el 10 % y el 11,5 %. Al ritmo al que se pagaban esos dividendos en mayo, la empresa disponía de unos 18 meses de cobertura antes de necesitar una nueva fuente de financiación. Saylor afirmó en aquel momento que la empresa «probablemente vendería algo de bitcoin para pagar un dividendo, solo para tranquilizar al mercado», una afirmación de la que Hayes se ha burlado desde entonces, acusando a Saylor de utilizar «trucos mentales Jedi» con los inversores sobre hasta dónde podrían llegar finalmente esas ventas.
El argumento general de Hayes no es que Strategy se derrumbe de la noche a la mañana, sino que la razón original de ser de la acción —permitir a los inversores pagar un extra por una exposición al bitcoin financiada con capital— deja de tener sentido una vez que el precio del bitcoin se estanca en lugar de seguir subiendo.
Ha dicho a los inversores que cualquiera que desee una exposición directa al bitcoin a través de una cuenta de corretaje puede, sencillamente, comprar un fondo cotizado en bolsa (ETF) al contado, sin tener que pagar por el apalancamiento de Strategy ni asumir su exceso de dividendos.