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Mientras el Congreso debate la legislación sobre la estructura del mercado de criptomonedas, ha surgido un tema especialmente polémico: si se debería permitir que las stablecoins paguen rendimiento.
Por un lado, los bancos luchan por proteger su dominio tradicional sobre los depósitos de los consumidores que sustentan gran parte del sistema de crédito de la economía estadounidense. Por otro lado, los actores de la industria criptográfica buscan transferir rendimientos, o “recompensas,” a los poseedores de stablecoins.
En apariencia, esto parece una cuestión limitada a un nicho específico de la economía cripto. En realidad, va al corazón del sistema financiero estadounidense. La disputa sobre las stablecoins que generan rendimiento no se trata realmente de las stablecoins. Se trata de los depósitos y de quién recibe el pago por ellos.
Durante décadas, la mayoría de los saldos de los consumidores en Estados Unidos han generado poco o ningún rendimiento para sus propietarios, pero eso no significa que el dinero haya permanecido inactivo. Los bancos toman los depósitos y los ponen a trabajar: prestando, invirtiendo y obteniendo rendimientos. Lo que los consumidores han recibido a cambio es seguridad, liquidez y conveniencia (las corridas bancarias ocurren, pero son raras y se mitigan mediante el régimen de seguro de la FDIC). Lo que los bancos reciben es la mayor parte del beneficio económico generado por esos saldos.
Ese modelo ha sido estable durante mucho tiempo. No porque sea inevitable, sino porque los consumidores no tenían una alternativa realista. Con la nueva tecnología, eso está cambiando ahora.
Un cambio en las expectativas
El debate legislativo actual sobre el rendimiento de los stablecoins es más una señal de un cambio profundo en la forma en que las personas esperan que se comporte el dinero. Nos estamos moviendo hacia un mundo en el que se espera que los saldos generen rendimientos de forma predeterminada, y no como una característica especial reservada para inversores sofisticados. El rendimiento está convirtiéndose en algo pasivo en lugar de optativo. Y, cada vez más, los consumidores esperan captar una mayor parte de los retornos generados por su propio capital en lugar de que sean absorbidos aguas arriba por intermediarios.
Una vez que esa expectativa se arraigue, será difícil limitarla a las criptomonedas. Se extenderá a cualquier representación digital de valor: efectivo tokenizado, bonos del Tesoro tokenizados, depósitos bancarios en cadena y, eventualmente, valores tokenizados. La pregunta deja de ser “¿deberían las stablecoins generar rendimiento?” y se convierte en algo más fundamental: ¿por qué los saldos de los consumidores no deberían generar ningún tipo de ganancia?
Esta es la razón por la cual el debate sobre las stablecoins se siente existencial para la banca tradicional. No se trata de un nuevo activo compitiendo con los depósitos. Se trata de desafiar la premisa de que los depósitos deben, por defecto, ser instrumentos de bajo rendimiento cuyo valor económico se acumula principalmente para las instituciones en lugar de para los individuos y hogares.
La objeción de crédito y sus límites
Los bancos y sus aliados responden con un argumento serio: Si los consumidores obtienen rendimiento directamente sobre sus saldos, los depósitos saldrán del sistema bancario, privando a la economía de crédito. Las hipotecas se volverán más caras. El préstamo a pequeñas empresas se reducirá. La estabilidad financiera sufrirá. Esta preocupación merece ser tomada en serio. Históricamente, los bancos han sido el canal principal a través del cual los ahorros de los hogares se transforman en crédito para la economía real.
El problema es que la conclusión no se deriva de la premisa. Permitir que los consumidores capturen rendimiento directamente no elimina la necesidad de crédito. Cambia la forma en que el crédito se financia, se valora y se administra. En lugar de depender principalmente de la transformación opaca del balance, el crédito fluye cada vez más a través de los mercados de capitales, instrumentos securitizados, vehículos de préstamos agrupados y otros canales de financiación explícitos.
Hemos visto este patrón antes. El crecimiento de los fondos del mercado monetario, la titulización y los préstamos no bancarios generaron advertencias de que el crédito colapsaría. No fue así; simplemente se reorganizó.
Lo que está ocurriendo ahora es otra transición de este tipo. El crédito no desaparece cuando los depósitos ya no se rehypotecan silenciosamente. Se traslada a sistemas donde el riesgo y el retorno se hacen más evidentes, donde la participación es más explícita y donde quienes asumen el riesgo obtienen una parte correspondiente de la recompensa. Este nuevo sistema no implica menos crédito; significa una reestructuración del crédito.
De las instituciones a la infraestructura
Lo que hace que este cambio sea duradero no es un producto singular, sino la aparición de una infraestructura financiera que modifica el comportamiento predeterminado. A medida que los activos se vuelven programables y los saldos más portátiles, nuevos mecanismos permiten a los consumidores mantener la custodia mientras continúan obteniendo rendimientos bajo reglas definidas.
Los vaults son un ejemplo de esta categoría más amplia, junto con capas de asignación automatizada, wrappers generadores de rendimiento y otros primitivos financieros en evolución. Lo que estos sistemas comparten es que hacen explícito lo que durante mucho tiempo ha sido opaco: cómo se despliega el capital, bajo qué restricciones y en beneficio de quién.
La intermediación no desaparece en este mundo. Más bien, se traslada de las instituciones a la infraestructura, de los balances discrecionales a los sistemas basados en reglas y de los diferenciales ocultos a la asignación transparente.
Es por eso que enmarcar este cambio como una “desregulación” pierde el punto. La cuestión no es si la intermediación debería existir, sino más bien quién y dónde debería beneficiarse de ello.
La verdadera cuestión política
Visto claramente, el debate sobre el rendimiento de las stablecoins no es una disputa de nicho. Es un adelanto de un ajuste de cuentas mucho más grande sobre el futuro de los depósitos. Estamos pasando de un sistema financiero en el que los saldos de los consumidores ganan poco, los intermediarios capturan la mayor parte del beneficio y la creación de crédito es en gran medida opaca, a uno en el que se espera que los saldos generen rendimientos, los flujos de rendimiento lleguen más directamente a los usuarios y la infraestructura determine cada vez más cómo se despliega el capital.
Esta transición puede y debe ser moldeada por la regulación. Las normas sobre riesgo, transparencia, protección al consumidor y estabilidad financiera siguen siendo absolutamente esenciales. Pero el debate sobre el rendimiento de los stablecoins se entiende mejor no como una decisión sobre las criptomonedas, sino como una decisión sobre el futuro de los depósitos. Los responsables de las políticas pueden intentar proteger el modelo tradicional limitando quién puede ofrecer rendimiento, o pueden reconocer que las expectativas de los consumidores están cambiando hacia la participación directa en el valor que genera su dinero. Lo primero puede ralentizar el cambio en los márgenes. No lo revertirá.