The BBC — новое эссе Артура Хейса. Краткий пересказ

Исполнение обещаний

Большая часть макроэкономических исследований сейчас посвящена разгадке настоящих намерений Дональда Трампа:

• кто-то считает, что он будет «все ломать», пока его рейтинг не упадет до 30%;
• другие утверждают, что он воспринимает свой последний срок как шанс перестроить мировой порядок и решить проблемы финансовой, политической и военной систем США.

Так или иначе, аналитики сходятся в том, что Трамп готов допустить серьезный экономический обвал и потерю популярности ради того, что считает правильным и полезным для страны.

Однако трейдерам неинтересно, что «правильно», а что нет. Рынкам все равно, сильна ли Америка по сравнению с другими странами, — их волнует лишь то, сократится или увеличится фиатная ликвидность в ближайшем будущем. Поэтому я не буду гадать, в каком направлении движется Трамп, а сосредоточусь на одном графике и одной математической формуле.

С 2016 года Трамп повторяет одну и ту же мысль: США десятилетиями получали «плохие сделки», а торговые партнеры пользовались этим. Демократы — пусть не с такими громкими словами — придерживаются примерно той же линии. Байден продолжил антикитайскую политику, начатую Трампом, ограничив доступ к полупроводникам и другим ключевым рынкам. Камала Харрис, будучи кандидатом в президенты, также использовала жесткую риторику по отношению к КНР.

Синяя линия на графике ниже — это текущий платежный баланс США, который фактически является торговым балансом. С конца 1990-х импорт товаров в страну начал существенно превышать экспорт. После 2000-х дисбаланс усилился еще больше. Почему?

В 1994 году Китай резко девальвировал юань, чтобы превратиться в экспортоориентированную экономику. А в 2001 году президент США Билл Клинтон добился вступления Китая в Всемирную торговую организацию (ВТО), что привело к резкому снижению тарифов на экспорт китайских товаров в США. Как следствие, производственная база Америки начала массово переезжать в Китай.

Баланс текущего счета США (синий) и баланс финансового счета США (желтый). Данные: Артур Хейс.

Пунктирная желтая линия на графике выше — это финансовый баланс США. Он почти зеркально повторяет платежный баланс. Так происходит из-за того, что Китай и другие экспортеры накапливают торговый профицит, но не конвертируют заработанные доллары в свою валюту. Если бы они это делали, их национальные валюты укрепились бы, что сделало бы экспорт более дорогим и менее конкурентоспособным.

Вместо этого на вырученные доллары они покупают казначейские облигации США и американские акции. Благодаря такому притоку капитала США смогли на протяжении десятилетий жить в долг и при этом сохранить лидерство на фондовом рынке.

Доходность десятилетних казначейских облигаций США (белый) и объем долговых обязательств США (красный). Данные: Артур Хейс.

Индекс MSCI US (белый) и глобальный индекс MSCI World (желтый). Данные: Артур Хейс.

Однако поддержка Трампа исходит от тех, кто пострадал от деиндустриализации: американцев без высшего образования, жителей внутренних штатов, людей без финансовых активов. Кандидат в президенты США от Демократов в 2016 году Хиллари Клинтон называла их «жалкими». Вице-президент Джей Ди Вэнс называет их «реднеками» и причисляет себя к их лагерю.

Трамп убежден, что если вернуть производство в США, он обеспечит рабочими местами 65% американцев без высшего образования, усилит оборонный потенциал и добьется экономического роста выше тренда — скажем, 3% реального ВВП.

Вторая цель — сократить дефицит госбюджета с нынешних ~7% до 3% к 2028 году, для чего требуется либо рост поступлений либо урезание расходов. А поскольку основной источник финансирования бюджета — налог на прирост капитала, то для увеличения поступлений нужен рост рынка акций. Кроме того, Трамп не планирует урезать расходы на оборону и социальные программы, что не позволяет экономить существенные суммы.

При этом даже если дефицит сократится с 7% до 3% к 2028 году, правительство останется чистым заемщиком. Это значит, что оно не сможет погасить уже накопленный долг, а процентные платежи будут расти экспоненциально.

Чтобы выбраться из этой долговой ямы, темпы роста ВВП США должны быть выше стоимости обслуживания долга. Допустим, реальный рост экономики — 3%, инфляция — 2%. Тогда номинальный рост ВВП составит 5% в год. Если правительство берет займ под 3%, а экономика растет на 5% — долг к ВВП будет постепенно снижаться.

Но кто согласиться занимать США под 3%, если при номинальном годовом росте на 5% инвесторы потребуют по крайней мере такую же доходность? Математика не сходится, если только Бессант не найдет покупателя на казначейские облигации, готового заключить крайне невыгодную сделку.

Китай и другие экспортнры покупать не будут, из-за затеянных Трампом торговых войн и введенных тарифов. Для частных инвесторов доходность слишком низка. Значит, остаются только два игрока:

• американские коммерческие банки;
• Федеральная резервная система США.

ФРС может печатать деньги и скупать облигации в рамках количественного смягчения. Банки могут делать то же самое через инструмент частичного резервирования, но с некоторыми ограничениями.

При этом регулятор борется с инфляцией для достижения цели в 2%, сокращая баланс и проводя политику количественного ужесточение. Банки же после глобального финансового кризиса 2008 года обязаны вкладывать больше собственного капитала для покупки облигаций, то есть они не могут бесконечно увеличивать позицию за счет кредитного плеча. Это регулируется требованиями к SLR или коэффициенту дополнительного левериджа.

Но все это можно изменить за один день — ФРС может завершить QT, а при необходимости — возобновить QE. У регулятора также есть полномочия освободить банки от ограничений SLR, то есть позволить им покупать государственные облигации с максимальным плечом.

Главный вопрос состоит в том, почему ФРС во главе с Пауэллом должна помогать Трампу реализовать его экономическую повестку?

Центробанк оказывал поддержку Камале Харрис во время избирательной кампании, снизив ставку на 0,5% в сентябре 2024 года. После победы Трампа — напротив — начал сопротивляться давлению, отказываясь печатать деньги и снижать доходности по облигациям. Чтобы понять, почему Пауэлл все-таки подчинится, нужен небольшой исторический экскурс.

Важная шишка

Сейчас Пауэлл наблюдает, как Скотт Бессант (в оригинале BBC; Big Bessent Cock) разрывает в клочья мандат ФРС по борьбе с инфляцией. Это и есть фискальное доминирование — как только госдолг становится слишком большим, ФРС теряет независимость и делает все, чтобы правительство могло брать взаймы по доступным ставкам.

В истории США такое не впервые. Достаточно вспомнить знаменитую речь Артура Бернса — «Страдания центробанков» от 1979 года. Тогдашнего главу ФРС считают виновным в инфляции 1970-х, которую пришлось «приструнять» его преемнику — Полу Волкеру, которого превозносят за решительность.

В этой речи можно найти много цитат, которые как нельзя лучше соответствуют текущей ситуации в США. Например:

«ФРС имела возможность остановить инфляцию на раннем этапе, но не сделала этого. Она была частью политической и философской среды, которая формировала новую экономическую реальность».

Бернс откровенно признает, что центробанк не может быть независимым, если государство стремится решать все социальные и экономические проблемы за счет бюджетных программ. Эти программы требуют расходов, а значит — эмиссии. И ФРС становится не сдерживающим, а обслуживающим органом.

«Правительство стало актором на экономической сцене. Под давлением общества оно запускало все новые программы: от борьбы с бедностью до поддержки фермеров и инвалидов. В итоге инфляция встроилась в систему», — говорил он.

Иными словами — как только государство начинает «решать проблемы» за счет повышения расходов, оно порождает инфляцию. А ФРС, не может противостоять этому, рискуя сломать всю систему, частью которой является.

Думаю, Пауэлл не хочет войти в историю как второй Бернс, но именно это с ним и происходит — он сидит в своем кресле «важной шишки» и повторяет: «Я — Пол Волкер, я — Пол Волкер», пока Бессант уничтожает независимость регулятора.

Впрочем, даже даже Пол Волкер не смог удержать свою политику на фоне требований о его отставке в Конгрессе. А ведь в те годы госдолг составлял всего 30% ВВП, по сравнению со 130% сейчас.

Арифметика долларовой ликвидности

Первое, что стоит учитывать при оценке ликвидности, — рынки реагируют не на абсолютный объем долларовой массы, а на ее изменение относительно предыдущих ожиданий. Пример:

• раньше ФРС сокращала баланс на $25 млрд в месяц в рамках QT;
• с апреля 2025 года темп сокращения снизился до $5 млрд в месяц;
• замедление на $20 млрд в месяц — это $240 млрд в год в виде дополнительной ликвидности.

Что произойдет, если ФРС сохранит общий объем баланса, но при этом будет сбрасывать MBS (ипотечные бумаги), покупая взамен казначейские облигации?

Максимально допустимое сокращение MBS — $35 млрд в месяц. Если выкупить на такую же сумму государственных ценных бумаг, то это будет эквивалентно количественному смягчению на $420 млрд в год.

И как только QE запущено — его трудно остановить. Экономике постоянно нужна новая доза ликвидности, чтобы просто оставаться на месте.

Финальный штрих — вопрос о финансировании правительства и пополнении TGA. Это счет, с которого правительство оплачивает расходы, если потолок госдолга достигнут.

На начало года TGA составлял ~$750 млрд, сейчас — ~$360 млрд. Раньше, после одобрения повышения лимита, Минфин пополнял TGA, что создавало отрицательный импульс ликвидности, поскольку для пополнения счета нужно выпустить облигации, забрать доллары с рынка — и положить их в «резерв».

Но сегодня ситуация иная. Думаю, что в следующем квартальном отчете (QRA) Минфин не будет увеличивать TGA. Зачем держать огромный резервный баланс, если ФРС может напечатать деньги при необходимости? Это означает:

• снижение потребности в привлечении нового долга;
• дополнительный позитивный импульс для ликвидности;
• координацию между Минфином и ФРС, вопреки политическим различиям.

И это именно то, как Бессант победит Пауэлла и обеспечит фискальное доминирование в монетарной политике.

Уроки 2008 года

Акции и золото положительно реагируют на рост фиатной ликвидности. Однако акции требуют поддержки государства, поэтому в условиях дефляционного обвала, когда под сомнение ставится сама платежеспособность государства, акции могут реагировать на вливания фиата медленнее, чем такие «антисистемные» активы, как золото.

Давайте посмотрим, как вели себя S&P 500 и золото во время пика кризиса 2008 года и в начале восстановления. Этот кейс важен, поскольку помогает сохранить трезвое мышление — рост долларовой ликвидности действительно мощный сигнал, но негативные макроэкономические тренды все еще могут временно мешать росту цен на биткоин и криптоактивы.

Индекс S&P 500 (белый) и золото (желтый). Данные: Артур Хейс.

Приведенный выше график начинается 3 октября 2008 года — день объявления TARP. Эта программа спасения банковской системы не смогла остановить падение, вызванное банкротством Lehman Brothers, поэтому рынки продолжили рушиться. Когда TARP не помог, глава ФРС Бен Бернанке объявил о программе масштабных покупок активов, позже получившей название QE1:

• золото тогда сразу пошло в рост;
• акции продолжали падать.

Фондовый рынок достиг дна только после того, как в марте 2009 года ФРС начала прямую эмиссию денег. К началу 2010 года:

• золото выросло на 30% по сравнению с моментом краха Lehman;
• акции выросли всего на 1%.

Но сегодня у нас есть биткоин, и он подчиняется другой логике.

Стоимость биткоина = технологии + фиатная ликвидность

С технологической стороны с биткоином все в порядке — нет ни крупных апдейтов, ни багов. Значит, цена криптовалюты зависит только от ожидаемых изменений денежной ликвидности.

Если мой прогноз верен, и мы переходим от QT к QE в пользу казначейских облигаций, минимум $76 500 остался в прошлом. Цель — $250 000 к концу года.

Да, прогнозы на этом рынке сложно назвать точными, но если бы мне предложили выбрать: увидит ли биткоин сначала $76 500 или $110 000 — я бы без колебаний поставил на $110 000.

Торговая стратегия

Осознавая и плюсы, и риски, Maelstrom размещает капитал осторожно:

• мы не используем кредитное плечо;
• покупаем небольшими партиями относительно размера общего портфеля.
• мы покупали биткоин и альткойны на всех уровнях между $90 000 и $76 500.

Темпы покупок будут ускоряться или замедляться в зависимости от того, насколько точно сбываются мои прогнозы. Я по-прежнему считаю, что биткоин может достичь $250 000 до конца года, потому что теперь, когда Бессант поставил Пауэлла на место, ФРС зальет рынок долларами.

Это позволит Си Цзиньпину дать команду Народному банку Китая ослабить монетарную политику и перестать сдерживать внутреннюю ликвидность ради защиты курса юаня к доллару. В результате объем юаней тоже начнет расти.

И наконец — Германия снова решила строить армию, финансируемую печатным станком. Это вынудит все остальные европейские страны последовать ее примеру, потому что они боятся повтора 1939 года.